市值曾一度逼近1500亿港元的潮玩品牌泡泡玛特正面临着股价低迷的窘境。

3月28日，泡泡玛特发布2021年全年财报，随后其股价一度跌超8%，截至当日港股收盘，泡泡玛特的股价最终下跌6.06%至31港元，总市值仅剩434.16亿港元。

然而在一年半之前，泡泡玛特的股市表现完全还是另外一副光景。2020年12月11日，头顶“盲盒第一股”光环的泡泡玛特在港交所风光上市，截至当日港股收盘，其股价大涨79.22%至69港元，总市值高达953.29亿港元。2021年2月，泡泡玛特的股价冲至历史高点107.6港元，总市值逼近1500亿港元，一时间风光无两。

但泡泡玛特的高光时刻并没有持续太久。截至2021年全年财报发布当日港股收盘，泡泡玛特的总市值较最高峰时跌去了71.06%，较上市首日跌去了54.46%。

吊诡的是，泡泡玛特在2021年财报中披露的数据可圈可点，但资本市场对此却并不买账。有一种观点认为，资本市场之所以选择“漠视”泡泡玛特，一方面是潮玩赛道愈发拥挤，“IP+盲盒”打法不再新奇且容易被复制；另一方面是对泡泡玛特的业务可持续性以及商业模式存疑。

老IP生命力不足，新IP难挑大梁？

根据财报，泡泡玛特在2021年的总营收为44.9亿元，同比增长78.7%，同一时期，净利润为8.54亿元，同比增长63.29%，经调整后净利润为10.02亿元，同比增长69.6%。

虽然泡泡玛特的营收增速较2020年的49.3%有明显的回升迹象，但与2018年的225.5%和2019年的227.2%相比还是存在着较大差距，其营收增速已大幅放缓。

与泡泡玛特营收增速放缓相对应的社会现象是，“盲盒热”正在逐渐熄火。一位95后潮玩爱好者向DoNews（ID：ilovedonews）表示，其已对盲盒渐渐失去了兴趣，起初还会为了喜欢的盲盒去泡泡玛特店门口排很久的队，但现在感觉没什么意思，“周围很多人都‘退坑’了”。

这样的社会现象在财报中也有所体现。根据财报，泡泡玛特的会员复购率已由2019年的58%下降至2021年的56.5%，消费者对于盲盒的新鲜感和热情正在下降。

与此同时，增速同样放缓的还有毛利率。财报显示，泡泡玛特在2021年的毛利率为61.4%，而在2019年和2020年时，其毛利率分别为64.8%和63.4%。泡泡玛特在财报中解释称，主要是提高产品工艺质量，产品工艺更加复杂，再加上原材料成本上涨所致。在财报发布后的电话会议上，泡泡玛特管理层表示，去年原材料上涨了15%，工厂人工上涨了10%，不过2022年公司在供应链花了很多精力，与工厂也进行了沟通，目标是把毛利率控制在61%-63%。

IP是泡泡玛特的核心竞争力，同时也直接关乎着毛利率的增减。泡泡玛特的IP分为自有IP、独家IP和非独家IP三种，从IP收入占比来看，自有IP收入占总营收的比例仍然最大，由2020年的39%上升至2021年的57.6%，其收入则从2020年的9.8亿元增长至25.87亿元，同比增长164.0%。

其中，Molly实现收入为7.05亿元，同比增长97.6%，占总营收的比例为15.7%，而Dimoo和SKULLPANDA实现收入分别为5.67亿元和5.95亿元，同比增长分别为79.8%和1423.8%，占总营收的比例分别为12.6%和13.3%。

尤其值得一提的是SKULLPANDA，2020年时，其占总营收的比例仅为1.6%，截至2021年12月31日，SKULLPANDA占总营收的比例足足提升了11.7个百分点，相比之下，Molly和Dimoo占总营收的比例较2020年仅分别增长了1.5个百分点和0.1个百分点。

泡泡玛特或许也意识到几个老IP随着时间推移而不再具备旺盛的生命力，因此，由泡泡玛特内部设计师团队PDC（Pop Design Center）推出的自有IP小甜豆和HIRONO小野开始崭露头角。根据财报，小甜豆在2021年实现收入1.62亿元，同比增长458.1%，但小甜豆占总营收的比例只有3.6%，较2020年仅提升了2.4个百分点。总体来看，新IP尚不具备独挑大梁的能力。

事实上，泡泡玛特的老IP除了生命力不足外还存在一些其他风险。目前，泡泡玛特共运营了93个IP，包括12个自有IP、25个独家IP及56个非独家IP，其中，扛起营收大旗的Molly以及另外两个创收大户Dimoo和SKULLPANDA却是收购而来的，根据此前泡泡玛特的招股书，Molly的独家授权在中国的到期日为2026年5月9日。能否在独家授权期内重新签署授权书以及孵化出变现能力足够强悍的新IP，将是泡泡玛特不得不解决的难题。

此前，泡泡玛特通过“IP+盲盒”的形式获得了突飞猛进地发展，直至风光上市，但随着“盲盒热”逐渐熄火，盲盒的玩法显然已不再适合泡泡玛特当前的发展策略。泡泡玛特董事长王宁也曾在多个公开场合强调：泡泡玛特不是一家盲盒公司，而是一家潮玩品牌。

这种转变表现在产品上，则是泡泡玛特推出了高端潮玩产品MEGA珍藏系列。2021年，MEGA珍藏系列实现收入1.78亿元。

据悉，MEGA珍藏系列主要以老IP“Molly”为主，主推400%（28厘米）和1000%（70厘米）两种规格的大号娃娃，这种大号娃娃全球限量发售，需要抽签获得购买资格，价格最高达到4999元，在二手交易平台闲鱼上更是有人标出了89999元的天价。

不过，在上述潮玩爱好者看来，以抽签的方式人为制造稀缺性虽然吸引了不少眼球，但从长远来看，或仍止不住消费者对于泡泡玛特的热情渐渐冷却。

一个不容忽视的事实是，无论是新IP还是旨在拉长老IP生命周期的MEGA珍藏系列，都充满了不确定性。

对标迪士尼主题乐园，仍难以缓解增长焦虑

主题乐园被泡泡玛特视为第二增长曲线。

泡泡玛特切入主题乐园赛道并非临时起意，早在2018年，王宁在回应“如何定义泡泡玛特”时就曾表示，“我自己觉得五年以后，我们有可能是国内最像迪士尼的公司，但是最像迪士尼不代表我们会像它一样去拍电影，而是我们也将成为一个拥有多个IP的大型集团。”

2022年2月，泡泡玛特与北京朝阳公园达成合作，被正式授权使用园区内“欧陆风韵”项目及其周边街道、森林。泡泡玛特在主题乐园赛道上迈出较为重要的一步，但不同于迪士尼等大型主题乐园，泡泡玛特将要打造的主题乐园是位于城市市政公园里的中小型主题乐园。

不过，即便是中小型主题乐园，也将会受到疫情这一不可抗力因素的影响。2022年伊始，天津海昌极地海洋乐园就发布了暂时闭园通知。紧接着，香港迪士尼乐园也表示，暂时关闭至4月20日。此外，包括上海迪士尼乐园、迪士尼小镇和星愿乐园在内的上海迪士尼度假区也发布了闭园公告，称此次闭园预计持续较长时间。

中国主题公园研究院院长林焕杰预测，全国经济形势要完全达到疫情前的状态，至少要等到2024年上半年，届时主题乐园行业也会随之得到大范围的恢复。对于泡泡玛特而言，此时切入主题乐园赛道似乎并不是一个好时机。

但退一步讲，即使泡泡玛特没有遭受疫情之困，其风险仍然不可忽视，比如庞大的前期投入和遥遥无期的回报周期。以迪士尼为例，公开数据显示，上海迪士尼的占地面积为0.91平方千米，总投资约340亿元。香港迪士尼乐园的占地面积相对较小，但总投资也超过177.5亿元，并且在连续亏损7年后才实现首次盈利。

与之类似的还有筹建了20年的北京环球影城，其总面积约4平方千米，共计投资超过500亿美元。但据中信建投预测，以每年营业额约250-300亿元计算，则北京环球影城的回本周期至少需要4年之久。

除了高昂的前期投入，泡泡玛特主题乐园建成后还要面临人力、运维、营销等方面的成本以及园区设计、主题创意、游玩模式等专业性的难题。

不仅如此，主题乐园的盈利本身也较为困难。前瞻产业研究院发布的《中国主题公园行业发展模式与投资战略规划分析报告》显示，国内70%的主题公园处于亏损状态，20%持平，只有10%实现盈利，约有1500亿元资金套牢在主题公园投资之中。

林焕杰也曾表示，目前国内主题乐园的门票收入约占70%，二次消费占30%或更低，而国外的主题乐园则相反。

根据迪士尼2021财年业绩报告，其总营收为674.18亿美元，其中，媒体和娱乐发行业务收入508.66亿美元，主题乐园和度假村业务收入165.52亿美元。不难发现，主题乐园和度假村业务收入所占总营收的比例仅为24.5%，反而是媒体和娱乐发行业务收入扛起了营收大旗，值得一提的是，该项业务的生命力在于迪士尼的优质内容，作为对比，泡泡玛特则一直因为缺乏优质内容而承受了不少来自外界的质疑。

主题乐园业务能否成为泡泡玛特的第二增长曲线，目前仍是未知数，但几乎可以肯定的是，切入主题乐园赛道对于泡泡玛特而言道阻且长。

截至4月12日港股收盘，泡泡玛特的股价为35.7港元，总市值回升至499.99亿港元，较最高峰时跌去了66.67%，较上市首日跌去了47.55%。资本市场留给泡泡玛特的时间似乎已经不多了。

关键词： 泡泡玛特