露营是今年为数不多赚到了快钱的风口，户外运动品牌牧高笛无疑是最大赢家。

在五一露营热的带动下，牧高笛股价年中一路走高，从4月1日的每股34元最高涨到了112.94元。去年10月至今，牧高笛已收获多达20篇研报覆盖，从无人问津的一支小盘股摇身变成了争相追捧的明星。

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在券商的一片唱好声中，涨势喜人的“露营装备大牛股”近日却突遭寒流。18日晚间，因连续三个交易日收盘价格跌幅偏离值累计达到20%，牧高笛发布异动公告并披露三季度预报。但这并没有遏制住其下挫的势头，截至周五收盘，牧高笛半个月内累计跌幅已达到37%。

对此，公司内部人士表示，股价波动可能与三季度业绩不达预期有关。牧高笛三季度实现归母净利润1711.3万元，同比下降5%，环比二季度下降77.6%。

露营市场的寒冬这么快就到了吗？

业绩“暴雷”真相

牧高笛表示，这次净利润下滑主要和汇率远期合约的波动及海运费、推广费有关。

公开资料显示，牧高笛主要产品包括露营帐篷、户外服饰及其他户外用品，同时经营自有品牌以及露营帐篷OEM/ODM业务。以2021年财报数据计算，公司海外代工业务占比约七成，主要销往欧洲、澳大利亚、新西兰等国际市场。每年的一、二季度是公司外销订单的旺季，占到全年营收比重的60%左右。

作为海外出口业务占比较高的企业，汇率波动对牧高笛收益影响明显。招股书显示，牧高笛 OEM/ODM 业务多以美元结算，产品自签订订单至收汇周期通常在6-9个月之间，人民币升值将导致企业收益受损。

牧高笛4月披露的公告显示，公司本年度与银行签订了不超过8000万美元的结售汇协议。然而，此后不久，人民币兑美元汇率就开启了持续下跌模式。截至10月25日，人民币兑美元中间价报7.1668，中间价贬值至2008年2月15日以来最低。

数据来源：Wind

押注人民币升值的牧高笛不仅没有享受到出口红利，反而因汇兑损失蒙受亏损。财报数据显示，公司年初至今的远期合约亏损已达到1448万元，其中三季度就贡献了730万元。

此外，一度飙升的海运价格也对牧高笛的业绩形成了压力。2020年以来，国际海运供应链先后经历需求锐减、集装箱短缺、港口拥堵等多重负面因素影响，致使海运价格暴涨。物流平台freightos数据显示，从中国运往美国西海岸的40英尺标准集装箱的运费在去年8月一度达到2万美元，为疫情前水平的十倍。

随着航运周转能力提升，叠加通胀影响下海外消费前景低迷，紧张的供需关系得到回缓，海运价格下半年迎来断崖式下跌。不过，运费价格的走低尚未在牧高笛的财报中得以显现。

浙商证券研报指出，三季度订单发出后，牧高笛将确认二季度向海外运送原材料及半成品的运费，同比去年同期上涨较多；预计该部分与短期套保业务产生的浮亏共同影响净利润的3%~4%。

市场主流观点认为，牧高笛三季度净利润下滑主要受短期因素扰动。在海内外露营市场的快速扩容下，牧高笛仍具有相当大的增长潜力。

美国野营协会报告显示，2020年北美有4820万户家庭至少露营一次，其中包括1010万户首次露营，首次露营者的比例较上年增长了5倍。Cotswold Outdoor表示，英国露营设备的销售额在2020年同比增长了60%。

另一方面，国内露营市场也在疫情的催化下迎来爆发。艾媒咨询数据显示，2021年中国露营经济核心市场规模达747.5亿元，同比增长62.5%；2020和2021年国内分别新增超8000家和超1.5万家露营地企业。

牧高笛主营业务营收情况，36氪制图

在旺盛市场需求的推动下，牧高笛业绩迎来大涨，公司2021年营收同比增长44%至9.22亿元，其中品牌业务营收超3亿元，同比增长90%。自有品牌业务的发展大幅提升了其盈利能力，牧高笛今年上半年实现归母净利润1.13亿元，仅用半年就赚到了2021年全年的钱。

库存、现金与品类危机

尽管牧高笛已在这波市场红利中成功抓住机会，迎来收入、销量双双大涨，但公司的财报数据也显现出一些危险的信号。

在市场高增长预期的指引下，牧高笛提升了原材料和品牌产品的备货量，将库存水平抬升到了一个危险的位置。数据显示，2019-2021年，公司的存货分别为2.85亿元、3.01亿元、5.31亿元；截至2022年6月底，公司存货余额高达5.35亿元，占总资产近四成。

然而，牧高笛不仅没有加强库存管理的意向，而是在年初宣布投入两亿元启动“智能装配仓储一体化项目”，以满足业务增长导致的仓储面积新增需求。

数据显示，2021年以来牧高笛新增的仓库租赁面积达2.41万㎡，较2020年初的租赁面积增长60%。牧高笛表示，根据公司的业务增长与规划，预计未来五年内还需新增3万㎡的仓储需求。

与此同时，随着公司业务规模的扩大，牧高笛应收账款和短期借贷也在增长。2019-2021年年末，公司的应收款分别为3704万元、6741万元、8534万元；短期借款分别为零元、2.89亿元、3.24亿元。

在存货、应收账款的挤压下，公司前三季度经营性现金流净额为4002万元，同比下降28%；截至三季度末，公司资产负债率已达到59.3%。

从过去几年的业绩发展来看，公司代工业务与大客户迪卡侬绑定较强，2021年，牧高笛对迪卡侬销售额达到3.2亿元，占外销收入的51%。而在看似稳定的海外市场，牧高笛的大客户迪卡侬也面临着一定的库存挑战。

开源证券研报指出，迪卡侬对2023年欧洲/中国的终端销售仍然乐观，但考虑2021年的高增长可能形成高基数，以及目前高库存高成本高通胀，对于60-70％快反单的采购预期保持谨慎，预计目前库存周转天数较正常年份高30％左右。

另一方面，牧高笛的国内市场发展高度依赖帐篷等核心单品，其早年布局的多品牌策略尚未取得成效。

2018年，牧高笛将其自有品牌划分面向专业户外人群的大牧品牌和针对泛户外人群的小牧品牌。2021年年报显示，在公司装备、配件、帐篷的生产量和销售量同比上涨的同时，“小牧”主要经营的服装、鞋品的生产量却同比下滑了42.77%、23.89%。

牧高笛前三季度各渠道销售情况，36氪制图

渠道销售成绩进一步印证了小牧业绩的疲软。前三季度，小牧直营店、加盟店分别实现营收1557.2万元、3705.7万元，同比上年减少3.41%、22.73%。尽管公司已着手对效率低下的部分加盟店进行关停，但截至三季度末，公司加盟店仍有184家，或在未来持续拖累线下渠道的业绩表现。

精致露营，能火多久？

2020年被认为是露营元年，到今年的五一前后，露营经济达到了一个高潮。

4月20日至5月4日期间，天幕、户外营地车在天猫的销售额同比增长2100%、1400%。京东618数据显示，便携桌椅床、帐篷/垫子的成交额同比增长了541%、165%。

氛围灯、咖啡壶、投影仪……如今风靡在社交平台上的露营和传统的户外求生式的“野营”不同，更贴切的叫法是精致露营（Glamping）。

精致露营追求格调、舒适感与社交需求。消费人群也由传统的背包客转变为新锐白领、精致妈妈和资深中产，其中85后和90后的人群占比已经超过80%，女性用户有50%左右。

国内露营装备市场起步较晚，现阶段活跃在市场上的国产露营装备品牌，背后大多有着浙江本土代工厂的影子。而精致露营这一风口的出现客观上推动了国产户外品牌的进一步发展。

天眼查数据显示，我国目前有约5.4万家露营相关企业。其中2021年新增相关企业达2.1万家，同比增长139.50%，是近十年来相关企业注册量最多的一年。大热荒野、嗨King、ABC Camping Country、挪客等相关企业相继完成大额融资，行业竞争愈发激烈。

露营装备品牌“梦花园”创始人曾表示，露营装备行业没有什么“你有我没有”的核心技术。由此看来，相比研发实力，品牌间的比拼在于谁能更好地抓住这波“精致”背后的消费者需求。

牧高笛近年相继相继推出“精致露营”、“精致野餐”、“精致徒步”产品线，开发睡眠、厨房、收纳、客厅系列的产品矩阵。2022年一季度，牧高笛精致露营场景的产品销售对整体销售的快速增长贡献最多，其占比已从2021年的62.9%上升到80%左右。

为了在精致露营的红利中尽可能多地摄取市场份额，企业纷纷加大营销投入，数据显示，2020-2022年五一期间，“露营”在小红书的搜索量同比分别增长 290%/230%/746%，牧高笛、挪客、迪卡侬、骆驼等国产品牌都将其作为种草的主要阵地。

图源：中信证券

可以确定的是，露营市场的爆发与疫情下长途游受阻的现状脱离不了关系。这也给当下火热的行业埋下了不确定的因素：一旦疫情限制得到解除、出行恢复通畅，露营的热度又能持续多久？

在艾媒咨询分析师张毅看来，相比疫情的催化作用，经济发展水平的提升才是露营市场火热的根本推动因素。从数据上来看，现阶段国内露营人口渗透率仅有3%左右，对比日本10%、美国15.8%的渗透率，仍有相当可观的增长空间。

对此，景鉴智库首席分析师分析师周鸣岐给出了不同的意见。他认为，露营的盛况更多可理解为居民在远途旅行难以实现下的“退而求其次”，目前的热情很难变成一个长久的习惯。露营消费热度一过，可能大量露营场地就会闲置，进而相关企业也会出现规模性亏损。

另一个难以忽视的现实是，露营始终是一个高消费、低频次的娱乐项目，对消费者的财力与精力都提出了较高的要求。艾媒咨询数据显示，2021年中国露营消费者平均在露营器械上的花费金额为6995元，花费金额大于5000元的占47.6%。

帐篷、桌椅、天幕等露营基础设备的更新换代周期较长，且价格昂贵，配齐全套装备的花费通常在万元上下。同时，在“拎包入住”式营地和装备租赁业务的发展下，业余爱好者们通常倾向于选择更为优质的营地服务与环境、减少在装备上的投入，这些都对露营装备企业的复购率提出了挑战。

没有人知道露营的风口能将牧高笛们送往多远，但已有人等不及要变现红利、落袋为安。4月底，牧高笛大股东、董监高集体披露减持计划，精准踩中了这一波上涨的行情。期间，第一大股东宁波大牧共减持180.33万股，减持总金额达1.71亿元；公司三位高管则分别套现275.57万元、502.73万元、115.07万元。

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