前不久，港股市场出现了一起现象级的“大翻车”。北森控股顶着“HR SaaS第一股”的头衔，上市前两天累计跌幅41.27%，市值蒸发掉90亿港元，一时间此前鼓吹SaaS产业“广阔天地，大有可为”的投资方万马齐喑。再结合两年前北森沸沸扬扬的“创纪录F轮”，以及那段时间坊间盛传软银孙正义只用5分钟就决定投资的故事，强烈的反差表现不仅让投中编辑部感叹“一次IPO，毁了一个赛道”。

当然了，北森并不是第一个被形容为“一己之力毁赛道”的倒霉蛋。

(资料图)

比如Facebook当年敲钟后一路下跌16%，被美国媒体直接定性为“这种跌幅惹怒了多数投资者，他们会通过不同方式发泄心中的怒气”，甚至引发监管部门下场审查。同样的事在2017年SnapChat上市的时候被复刻了一次，顶着“阿里巴巴之后美股最大的IPO”的名号上市，结果第一份财报出来后直接消去了24%的股价，几乎让“社交产品”在资本市场上再也没故事讲。还有We work与共享办公、瑞幸与连锁咖啡、滴滴与网约车、ofo与共享单车……

并且严格来说，明星公司们的轰然倒下，其实还有很大概率成为赛道的“有机肥”。瑞幸虽然没有如愿收割资本主义韭菜，但连锁咖啡的市场实实在在地被“补贴”了起来，养活了一片库迪、幸运咖、Manner；网约车确实不再有新的明星项目出现，但安心守着地图、美团点评的流量入口，“增量服务”的网约车仍然生生不息。

所以问题就来了：明星企业和它身处的赛道，到底互为什么样的关系？我们到底应该如何看待一家明星企业的失败？

本期嘉宾：投中网总编董力瀚；创享投资合伙人朱春涛

“一个IPO毁掉一个赛道”的观察是怎么来的？（01:45）

蒲凡：这次的话题我们要从北森聊起。北森制造了一个资本市场热点，它港股上市之后两天累计跌幅超过40%，蒸发市值达到了90亿，这个夸张的数字引起了圈内圈外的围观。咱们投中就做了一个报道，叫“一个IPO毁掉了一个赛道信心”。结果报道前脚一发出来，后脚就有大佬吐槽“投中网真敢说”。

董力瀚：我先说说这个选题是这么来的。

这个选题套路以前我也不是特别有感觉，很少用这个角度去看，但李刚强老师曾经有两篇爆款文章对我很有启发，讲的是“零跑”和“中航锂电”的IPO有多惨，然后再从这个事件出发，分析A股市场上两个龙头企业上市之后，如果要是股价顶不住的话对一个赛道的打击有多大。

当然那篇文章的落点还是李老师惯常的那套话术，大意就是劝投资机构们应该早点退，所谓“投得好不如退得好”。但是我觉得这个选题思路很好。

然后北森上市那天，我看到北森盘中跌了30%，接着朋友圈好多人在发截图，我下意识地判断这个选题应该跟一下，于是找到了我们科技组的张雪老师完成了那篇稿子，然后就遭遇了李刚强老师的吐槽。

但北森这件事让我觉得最好玩，或者说观感上最奇怪的一件事就是“朋友圈没动静”。除了像我们这样的看客看热闹，吐槽人家股价跌了好多，无论是股东还是创始人似乎都没发朋友圈。当然我也不确定是不是所有的投资人都没发，但是你能看到那些股权结构里边的投资机构，似乎没有哪家是在公众号上推了这个IPO的。张雪老师的观察也同样，说创始人自己都没有发。

自己的公司IPO了，创业这么多年IPO了，不发朋友圈？你可想而知这心里面有多窝囊。这个事我之前只见过一次——当然也可能是因为我见的少——就是那年蛋壳上市的时候。我微信里加了某位当事人，上市那天我就寻思这位大哥什么时候发朋友圈，我要看看他会说些什么。结果从头到尾没说话，我还点到他头像里边去看，是真的到最后一句话没说。这种IPO其实以前见得不是特别多，但是好像最近就开始比较密集的开始发生了。

我不知道朱老师首先对北森事件的观察角度是什么？

蒲凡：朱老师可以从投资人角度来谈一下，这个评价是否中肯。

朱春涛：评价不好说。我是这么觉得的，一个公司要成功地在市场存活下去已经非常困难了，你要成为一个明星企业、成为一个上市公司，那是更加困难的事情，毕竟基本上90%到95%的初创公司都会失败。具体到从我们自己投资策略，能看到基本上只有不到10%的企业能走向最后的并购或者上市。有30%的企业就中不溜的生存状态，然后剩下一些企业可能就已经没有了。

公司的成功定义也很困难。目前大家会把IPO看成一个成功的节点，IPO帮助一个私企转变成一个“公众公司”（公众公司指向不特定对象公开转让股票，或向特定对象发行或转让股票使股东人数超过200的股份有限公司），能够到达这个节点的公司不超过10%。再用国内的上市公司加港股上市公司、加美股上市公司，除以所有的公司数来说，比例更是远远低于10%。这就是因为创业者本身或者公司本身就面临很多市场风险、技术风险、还有资金风险，需要天时地利人和，在每个市场决策、每一次转型、每一个公司时间节点，都能被市场需要。

所以北森这个事情可能对这些起伏赛道的投资者，还有从业人员会是一个比较大的事故，但是放眼到整个资本市场上来看也是一个比较正常的事情，不能非常差也不能说非常好，它就是一个客观事实，我们尽量不去带一些自己情绪化的东西去做表达。虽然市场上可能会有一些情绪化的表达在里面，但更重要的是描述现在整个项目的情况，包括为什么大家对北森的IPO没有这么高的积极性。

投资人如何看待明星公司？（06:49）

蒲凡：所以朱老师在自己的投资生涯里，有没有遇到过那种足以毁灭自己投资信仰的“大灾变”？

朱春涛：这个倒没有。从我的角度来说，投资是你“自身资源的变现”，或者说“自身认知的变现”。我是一直在做文化消费赛道的，这个赛道这两年很冷，但我没有太去考虑转换赛道，顶多就是做一些赛道上的拓展。如果大家认同我刚才对投资的定义，那就意味着人要认识到自己的能力是有上限和范围的，每个人都有自己的舒适圈。特别是像我这种做垂直项目的早期投资来说，它可能对我的产业要求或者能力要求会更加专注——这也是基金公司和基金公司之间的不同，不同投资策略、不同的投资方法，意味着不同的投资产品。

在文化产业里，我经历过2014年、2015年的高点，也经历过2017年延续到现在的寒冬，我一直在坚持投项目，被投企业其实也成长得非常好，不管是从利润上还是说从估值上都给我带来非常好的回报。所以我目前来说还没有什么特别崩塌的。无非就是遵循“看不懂的就不投，但别人花钱一定有他的道理”。

所以也不会有完全的信仰崩塌。因为如果你认可这个事情的话，并且愿意把自己的时间和财富投在里面的话，说明其实你的信仰是在这里，在我完败之前我应该是不会崩塌的。但是说有一天我的投资组合全部都清零了，然后那时候可能我会崩塌，但目前看可能几率不是特别大。

蒲凡：所以这么看你有一个特别强大的心流。

朱春涛：不算强大，其实可以谋生的技能不多。这个岁数失业挺难办的，所以还不如“信仰自己”，要做的事情好好往前走，毕竟也40多岁了。

董力瀚：就是这样，没有退路的人是最坚韧的。

蒲凡：但是你作为合伙人可以这么想，你的同事们也会这么想吗？比如他们会不会看到新闻，产生焦虑“你看这个明星公司完蛋了，我们是不是也会有危险”？

朱春涛：这件事需要这样去看。我们每年都会处理一些公司的消失，不管它是破产清算，或者是为了一些其他情况变成一个停滞或者冬眠的状态。我们的理解里，公司的完蛋就像我们买了一篮子菜回来，有些菜可能是因为放久了坏掉，有些菜是因为今天客人不喜欢吃所以没卖出去，没办法直接说明我的菜不好，或者我馆子开得就不好，这是两回事。

除非我们投的这一波公司全部都挂了，可能会导致一个情况，就是我们的基金信用和基金的后期募集能力会出现问题，市场就会惩罚你了。

所以我们再去担心“明星公司完蛋”也没有用，真到那一步，那么就得琢磨琢磨下一个市场在哪里。日常的话就是不停地审视自己的企业，包括它在出问题之前、问题之后或者没出问题的时候，特别是要对自己投入一些失败的案子做特别深刻地反省。所以其实你看很多投资者也会写自己的备忘录，我们也会写自己的备忘录，只是说这种备忘录不对外，只对我们的LP和我们自己。

蒲凡：其实我想问的是你们对明星公司的态度。以你们投过的项目、科普类动画《我是不白吃》为例，其实市场上也有很多比较成功的科普动画品牌，比如说《飞碟说》，还有《混子曰》。但像《飞碟说》其实相比于巅峰时期，影响力已经滑落了很多。当这种明星公司出现动荡的时候，你会不会推人及己？或者说你们会选择一家明星公司作为你们投资标准的模板吗？

朱春涛：“明星公司”这个词我觉得就很有意思，因为明哪怕是太阳它都会有熄灭的一天，所以我觉得把它们叫流星公司可能会更靠谱一些。我们作为早期投资公司，更多时候的任务是制造这样的流星公司。

《我是不白吃》的母公司重力聿画，我是投的种子轮，他们的成长过程中充满了起起伏伏。现在来看我们成为了抖音头部，全网流量非常大，大概有7000多万的全网粉丝，每周的播放量能达到两三个亿，成长的速度是很好。但是我们早期也在B站做过一部叫做《食神魂》的动画。虽然《食神魂》一度B站拿了国漫榜的前五，最好的时候是第二名，但那个时间点，它的商业逻辑不足以支撑特别好的商业变现路径，对我们的影响力或者说对我们的利润来说贡献都是有限的。

公司是一个有机体，它需要寻找到天时地利人和。我们去年的业务因为刚刚做完第一季度，然后股东会一直在开，我们看到一季度的财报和业务增长是非常好的，我们也拓展很多新的产品。

至于去“投资明星公司”，这件事得分不同的投资人。在不同阶段投资明星公司，所能实现的愿景差别很大。早期投资者需要考虑如何制造一个3到4年后的明星公司，也能看到有很多基金在募资PPT，放置一些看起来很漂亮但收益不是特别好的明星项目。这对他们也是有意义的，因为参与明星项目的投资能有很好的PR的效果，也能带来你的产业链的地位。尤其是在产业链视角，投资明星公司后可以沿着产业链去投它的上下游，也能获得很好的投资决策。

蒲凡：我把问题再聚焦一点，你们会不会通过研究一些明星公司的成败得失来调整自己的投资策略？

朱春涛：这话说起来有点反智。首先你只能从外部看待公司，任何投资人都没有办法掌握公司的全貌。所谓的研究，包括很多投研，更多是判断市场趋势或者是展现市场潜在的偏好。

举个例子，比如Wework。Wework后面能拿到那么多的钱，很大程度上就是因为它在这个赛道上已经成为明星公司了，哪怕它的商业模式其实还没有完全被跑通。因为在后期的投资者可能会考虑到，如果“我一定要在这赛道上布局，我是不是要把我的资金或者机会押注在目前已有最大资源的公司身上”，这样做后期投资者的失败几率会小一些。

当然了，我们也会做一些研究，因为投资意味着你需要知道对方在讲什么故事。不管我们是要去和某个明星公司做对标，还是说去绕开它去做一些战略的决策，这是肯定会研究的。而且这个事情更多的是和被投项目的CEO一起来做研究，这样可能会更加的有针对性。明星企业其实可以理解成“赛道上相对来说已经有一定成就的公司”。你要去投某个赛道，你始终是会去寻找到赛道上尽可能多的信息，明星企业相对来说它能提供的信息相对都会更多一些。

北森的闹剧是一群聪明人一起办傻事（13:55）

董力瀚：蒲凡其实想说，北森这样的大事件可能会把整个赛道的估值都给砸下来了。而朱总你的意思是说其实赛道早就不行了，我们可能早就不在这投了，不会因为说这一个案例在这个时候发生了，出来最终的结果了再来做反应。

朱春涛：因为这个赛道并不是我们关注的赛道，所以我们不会在我们的会上讨论北森这个事情，但我们会讨论海伦斯。我们并不认为海伦斯是一个不好的项目，出现滑坡的更多原因可能还是扩张带来的压力以及外部环境，比如前几年一些特殊情况，并不会因为IPO表现不好损失、丧失我们对赛道的认可。

蒲凡：对，其实北森这件事情出来以后，围观的媒体不只投中一家。包括虎嗅、36氪、钛媒体等等，他们其实都在做相关的专题，并且也都在放狠话。我就在想是否是因为舆论环境的影响，导致我们放大了这个事情本身的影响力。所以我想请董老师回忆一下，当年蛋壳上市的时候，舆论氛围和现在有哪些异同？

董力瀚：蛋壳上市的时候，我不记得当时有这么大的反应。

北森这件事能有这么大的反应，一个原因是因为IPO太勉强，它上之前就有好多人说“你交表了后你大概会怎样怎样”。而且它在做发行的时候，它只发了1.12%的新股。那时候大家就都在说“你的股票根本就没人买，你何必非得要现在上”。北森的情况总体还是相对特殊一点。

去年我们的作者陶辉东写过一篇文章，“2022年截止目前的最惨的IPO出现了”，大概是说A股一家上市公司敲钟当天跌了30%，有好多PE和VC（风险投资）都被套进去了。但是我觉得，在那个上市时点，这样的表现对赛道的整体负面影响还好。因为什么？因为在同样的赛道上，三个月前刚刚还有另一家龙头也完成了上市，上市当天大涨百分之多少。

也就是说，在那个时间段的前后，市场的行情没有那么差，这家“最惨IPO”公司上市之后跌30%这件事是在预期之外。

北森这事最让人唏嘘的是，所有人都不看好，所有人都觉得不行，而且我相信它的股东和创始人一定也知道不行——你一个写稿的人都知道不行，你一个编辑都知道不行，你一个做投资的人，你在这公司待了那么长时间，你路演的时候见了那么多投资人，最后把发行策略定的这么保守，你硬要上，你一定知道这结果是什么——但是这个事没有回头路。

这个就是我对北森感到最唏嘘的地方，大家一群聪明人，然后坐在一块做了一个巨傻的事，而且是一个所有人都无可奈何的事。你看咱们那文章发了之后，评论区就有个大哥说，在这个时候去港股去IPO这已经是创始人最大的诚意了。什么叫最大的诚意？就是“我不愿意，你们非要我上，自己也知道不行”，你说这心里窝囊不窝囊？

蒲凡：一次悲壮的慷慨赴死。

董力瀚：我对这事的看法就是这样的，其实我觉得这话题待会咱们可以再谈，我们先把IPO这块谈完，后面再聊聊为什么一群聪明人总是坐在一块会办一件傻事。

朱春涛：但也许这些人并不傻，只是说我们在外面看到这事情它是这样的，但是每个人各方需要东西都已经获取到了，或者说这个事情的完成过程中有一些很多的好处，让这些人他有动力去完成这个事情。上市公司时点其实有很多选择的逻辑，可能会选公司业绩好的时候上，选市场环境热情的时候上，另外还有一些投资者需求和政策需求需要你上。

董力瀚：对，就像您刚才说的，首先这公司这几年的增速其实并没有达到人们原来的预期。我们的文章里提到了北森的每年增长，大概每年有1亿的营收增长，但是这个增速相比于之前，估值涨得特别快的阶段外界对它的预期其实是要低的。另一方面就是港股，所有人都知道港股不太理想，缺乏流动性。更何况上市之前北森其实是做了路演的，相当于把自己的增发增成了一个“丐中丐”，其实大家心里（对这个结果）是清楚的。

蒲凡：所以我总结一下你们俩的意见，综合起来就是“北森IPO是一件傻事，但它不一定是一件坏事”？

瑞幸的翻车是好事还是傻事？（17:43）

蒲凡：那我能不能由此反过来套用在瑞幸身上，瑞幸的上市就是一件坏事，而不是傻事？因为它上市的时候，我们的舆论环境是“瑞幸的上市帮我们暴打了资本主义韭菜”，疯狂的收割了一波。结果它一爆雷就反噬了我们这个民族品牌的信仰，而且是以被做空的方式爆雷，我们作为支持者好像瞬间变成了帮凶。

朱春涛：对。但话又说回来，每个个体在做事的时候，他会先考虑个体的利益诉求。一些公共的利益或者公共的成本，它可能是放在后面去开支的，因为这不是他考虑的范围，或者不是他最先考虑的范围。

蒲凡：所以你们作为消费类投资人，瑞幸当时上市的时候，你们的心情是什么样子的？尤其是它后来惨遭做空差点濒临死亡的时候，你们当时又是如何讨论这个案例的？

朱春涛：瑞幸上市对我来说觉得是个好事，因为它证明了美国资本市场或者是外部资本市场是接受这个品类的，而且证明了一个新鲜的品类，如果你的执行力够强，你的品类选择足够好，它也能有特别好的资本回报。我们做早期的最希望看到这种事情——今年投资项目三年后就上市了，这多开心对不对？

瑞幸被做空是因为它自己跑的路程中付出太多的代价，有太多动作变形。为了达到一些目的，它选择了很多变形的动作，然后获得了一个被做空的机会，所谓“苍蝇不叮无缝的蛋”对吧？你要是不空也没人能做空你。所以的话其实这就是两个事情，任何公司都可能会被做空，实实在在去做你的公司的话，你其实不用太担心这些问题的，市场的话，总归会在一定时间内会给你一个比较正常的报酬。

蒲凡：这好像就说明朱老师在向往一个非常理性的市场。但我觉得不可能有理性的市场，市场它不会判断说这个现象只会出现在瑞幸一家，它一定会泛化整个现象，并且强行的把它推为规律去看其他项目。

朱春涛：这个市场是这样的，比如你看今年上半年A股市场传媒股涨得特别好，为什么传媒股会涨得特别好？是因为传媒很好吗？票房很好吗？

蒲凡：是因为传媒公司集体挂钩AIGC吗？

朱春涛：你觉得AIGC能挂得那么快吗？为什么大家会去认可这个事情？AIGC挂钩实际上是表象，更实际的一面是传媒股跌到已经不能再跌了，估值已经足够低了。作为一个资产配置来说，传媒板块是一个资产配置的一部分，配置的时候我就有买入行为，股价就会上升，这是它底层逻辑。瑞幸或者消费赛道其实它也是这一个逻辑，无非是这个品类在需要被配置的时候股价就会好一些。

那么什么时候会配置？无非就是你的市场环境、你的政策监管、红利俱在的时候才会做这些事情，这是最基本、最底层逻辑。为什么选择这个上市时间点？为什么我们要去投？为什么现在这几年要投硬科技？为什么我们去投硬科技，不是说不投文化、不投消费？只是说它的优先级没有那么快，但是同样需要被配置。

用大众心理学来分析北森事件（22:28）

董力瀚：我大概听懂了。前两天我们发了一篇文章，是我们的杨晓磊去采访李小加。那篇访谈特别难读，因为李小加做的那个事很复杂，但是他说了好多大实话，我觉得其实他说的刚才一点跟您刚才谈的可以联系上。

他说现在传统金融的基础逻辑，不是“底层资产发生一些什么变化，资金就会有动作”，而是“在顶层的这些资本和资本、钱和钱之间互相怎么看”。他认为现在的金融模式就是“一群教育很好的人在做大妈的事”，互相跟风。但是你又怪不到任何一个单独的人，因为没有人能够抵抗这个规则和潮流。

然后他说你看这么多钱，以某种逻辑落到某家公司上面，然后它市值哐一下上去了，然后过两天不知道出于什么原因，估值哗一下就下来了。然后你说咱们PE估不了，咱们拿PS估行吗？PS不行咱们PB行吗——然后估来估去这公司没有什么变化，这公司还这样，公司该怎么经营怎么经营，这营收该涨还是涨，就剩一帮人在那玩数字游戏。

朱春涛：是的，这个行业是有问题的。我就摊开来讲，为什么国家讲破除金融精英化，我觉得这是有道理的。这就是社会学的东西，这叫“集体行为沉沦”。不管是人也好，蝗虫也好，老鼠也好，只要是群体性动物都会遇到这个现象。

董力瀚：我前几年碰见这么一个事。当年滴滴连续出事，承受了巨大的舆论压力。然后当时一位负责滴滴PR的朋友就跟我聊，他说咱们不是没有人性，我们心里边也非常不痛快，非常不爽、非常痛心，但是我捧着这个饭碗我就得维护这家公司。

有的时候，你的常识、通识，和你的职业道德、职业规范是直接冲突的。大部分的人其实是不考虑通识问题的。他只是追求“我挣这份钱，我把事给你办了就完了”，至于规则是错的不赖我，跟我有什么关系呢？

这次IPO可能也是这样。大家都觉得说上去之后一定不行，一定要很惨，但首先你这些股东其实有好多在SaaS赛道上不只拿这一家公司的，有可能他投了三四家公司的——你把北森挂上去后边怎么退？你投这个项目的基金背后的LP，你把钱你告诉人家说“好，咱们可能有流动性了，有可能能退出来”，那么其他基金的LP怎么办？甚至会有很多LP会说我是一个机构LP，我背后还有投资人，我还得给人退。

反正一环套一环、一环套一环，大家都没有责任，但是这个事就办成了一个傻事。

朱春涛：就是这样，很多事都是这样的。

董力瀚：通常说一群人到一块去大家会降智，这个是比较常见的情况，因为这些人就会拿掉自我，会拿掉身份。拿掉身份之后大家都是一样的，然后我发言反正没关系，大家把情绪给到一块就算了。我们所处的游戏规则也有点这个意思，他说我是一个“岗位上的我”，是一个职业的自我。这样的“我”没有常识，那就会导致这市场到最后是没有常识的。

朱春涛：对，特别是群体思维里面，我们原来在大厂上班的时候经常会讲所谓的“群体决策”，一旦群体决策就无人负责。另外就是KP需要往前推进，那么当你个人的短期KPI或者个人的短期的诉求能得到满足的时候，那么整个长期的社会诉求或者公摊的成本可能就不在了。还有一个逻辑就是比较心理，大家都是聪明人在里面，我总想比别人聪明，可能就会因此做一些不理智的行动。一些小的不理智行动叠加在一起，就会导致这些大的不理智的行动。

蒲凡：这就是内卷，前排有人站起来，你后排不得不垫高自己的脚尖。

朱春涛：对，因为你在群体中你需要显示出你的优越性。

蒲凡：那么既然提到了大众心理学，那么北森事件没有人发朋友圈，其实可以用沉默螺旋来解释——就是当当事人预判自己的意见一定会成为少数，说出来会被批判的时候，他就会倾向于选择沉默，尽量避免自己太特立独行，从而被自己在意的社交圈孤立。

这个现象的存在，也对应着媒体的主要职能之一。媒体虽然接触的都是前端信息，不可能真正地去了解某个项目的真实全貌，但它一定可以提供一个不一样的视角。大白话一点，就是媒体作为第三方，它可以不遵守所谓的圈子里的默契，它可以以一个远距离凝视的方式来观察这个圈子里不合理的地方，把趋势说出来，提供一些新的视角。用网络流行语来解释就是嘴替，所以我觉得董老师的判断和表达是没有问题的，甚至是这个行业健康发展所必须出现的一个声音。

美元基金的传统玩法不灵了（28:27）

朱春涛：换个角度去想，如果说我的项目卡在这边很长时间没有退出，我该怎么办？

董力瀚：我觉得谈到退出这个点很有意思。开头提到的李刚强老师，我们把他的选题抢了，他讽刺我们两句，然后自己又写了一篇，他写的那个我觉得还是很有道理，李老师算账算特别好，我们编辑记者做稿子算账算不了他那么准。

他大概算了一下，所有早期投了北森的基金，只有有一家是挣钱退出来的，就是天创。北森的前两轮分两层，一层是天创，一层是三个大家伙，天创应该是在F轮前后退出来的。然后李刚强计算，退出的价格大概打了一个7折，这个7折是赛道比较热的时候。但是大家最看重那个，因为拿到DPI了，拿到钱回来了。

毕竟按现在的这个股价走势，大家虽然一路尝到过一个更高的账面回报，但是你的流动性不够，退不退得出来还不知道，你最后退出来的时候股价能到多少更没准。所以这个案例里边唯一一个挣钱出来的可能就是天创。

第二层那三家大机构，虽然在A轮和B轮进入估值会很低的，应该到B轮的时候都没有到10亿人民币。按现在100亿左右港币市值来推算的话，你至少还有比如七八倍、八九倍的回报。但是这三家应该是最后没有挣钱，要不然就不会不发朋友圈、不发文章了对吧。那这是为什么？因为后边有跟投了，而且很有可能跟的是大钱，和很多大PE同一轮次一块投。

这个其实就涉及到美元基金前两年一个通行的玩法——如果我早期能投到一个赛道龙头，那么我一定要在它的中后期，在D轮、E轮、F轮再去放大钱，要么就是放足够的钱去反稀释，要不然就是我到时候继续加磅。

这个玩法里大家讲的故事是什么？有很多挣钱的案例支撑，比如说晨兴投小米、晨兴投快手。晨兴资本在这两个案例上的退出到底是什么样咱不太清楚，但是它上市的时候这两个是超级案例，就是因为放了大钱。

我记得晨兴投小米的时候，它应该把一期基金的百分之三四十的额度都放进去了，这是一个巨大的超配。然后后边大家其实都大概看明白了这个事，当你身处在一个巨大的红利期的时候，当你押到了一个赛道龙头的时候，你一定要尽量放大这一次胜利，你放大了这次胜利，你才有可能在整体的基金回报上得到一个比较好的结果。

但是我觉得北森现在就是在赤裸裸地打脸这种投资策略。你在后边跟的钱也是可以亏钱的，而且亏的时候也可能会很惨。我觉得这个其实是对VC来说，在这个案例展现出来了一些趋势性现象。反正我们做媒体的以前其实不太关注钱到底是怎么亏出去的，这次是直勾勾的看得清清楚楚。

前两天我去采访邝子平，他说他们基金虽然越做越大，但是他对中后期加磅这件事特别谨慎，他不太敢投，他认为自己不会，他认为自己不懂。他说你别看人家挣钱了，我要是投进去，我就有可能这把就挣不了钱。那天刚跟他聊完这话，回来我就看见北森了，这个也给我带来了比较大的冲击。

退出策略，下一周期的头等大事（32:21）

朱春涛：对，我完全同意，投资说到底还是刚才那话，是自身能力和认知的变现。

蒲凡：所以朱老师是坚定地把自己锁定在了前两轮的投资上？

朱春涛：对，我一直是做前两轮的，也有一些可能会在第三轮进去，但是很少有做到第四轮以后的案子。

蒲凡：所以董老师刚才说的那些烦恼你会遇到吗？

朱春涛：怎么说呢，跟二级炒股一样，你不能期望自己每次都买在最低点，卖在最高点。我们有一个案子我们差不多也赚了非常高的倍数，100倍，卖老股卖掉的，卖了以后这案子的估值就也在往下滑，滑到了现在可能高点的1/3、2/3。

别人会觉得我卖的好，我们觉得我们是运气好。这种事情你很难去讲（是我们的能力好），因为在那个时间点已经超过我的掌控范围了，不管我对公司的贡献或者公司对我的需要度，以及后面的发展范围已经超出我的理解能力了，所以就选择清掉。那时候我把DPI做得很漂亮，我们那支DPI是6还是7，一个本垒打。

市场就是这样，商业行为本来就是一个非常变幻莫测的一个时间点，这也是它有趣和刺激的地方。

董力瀚：前几年红利还比较大的时候大家都谈“长期主义”，因为在那个时候你拿得越久你挣得越多，现在你发现谁要秉持着长期主义去做投资，没有一个好，反而是跑得越快越好，挣点钱就退。

朱春涛：人民币基金一直都是这样，人民币基金相对比较注重成长性。做一级市场做二级市场有一点比较接近，就是你一定得控制自己的预期，募集基金也会给LP提供一个预期，我们买理财一样会有一个预期收益在这边写着，我们的核心点是能够超过预期是最好的，但是也需要考虑不达预期或者刚到预期的情况。

蒲凡：但朱老师可能很快就不能再这样豁达了，因为按照董老师刚才的叙述逻辑，当北森事件发生之后大家的共识就是投资以后要变得短期且早期，那么对于朱老师意味着他的早期策略会迎来大量的人涌进来、过来卷。

朱春涛：对，已经被冲击好长时间了，现在所有的人都要做早期。我上周四去跟弘毅资本聊了一圈，我说你们也要做早期吗？他说我们也准备做，所有人都要卷。但是这话又说回来，就商业市场是欢迎这种事情，因为有越多人来玩的话，我做前两期我的买家也会多一点。市场炒得更热的话，我的退出机会和我的募集的机会也会更多一些。我觉得就是这样的市场，顺着市场玩吧。

董力瀚：我隐隐有一种感觉，我觉得李刚强老师快要抱得大名了，他现在最擅长的这个东西可能再往后几年越来越有用武之地。

蒲凡：我想起前段时间我做成都游戏行业选题的时候，很多创业者跟我聊天府文创板，就是一个允许游戏行业、小规模文化创意类企业挂牌交易的这么一个类似于“第四板”的交易所。我问他这种这么小的交易额和这么偏门的金融交易场的意义是什么？他们很豁达说，这就是丰富了退出的策略。退出策略越丰富，既帮了创业者的忙，也帮了资本的忙。

朱春涛：是的，说不好听点，你（能上市交易的话）回购都解了对不对？而且很多基金在投资时候都会约定需要“一次公开”的。当然一般会约定不要在四板，就一般到三板为止，但是它毕竟是一种退出方法，也是一个比较好的交代。

集体撞南墙之后的被迫创新（36:50）

董力瀚：要不要聊聊二级市场？我先说说这话题打哪儿来。

新消费火得不得了的时候，大概是2020年，当时我们有个同事不知道从哪拿了一份研究报告，里边有一句定调的话，说这一波的消费投资的热潮从三只股票来，一个海底捞、一个泡泡玛特、一个完美日记。就说这三只股票把赛道的空间哐一下拉上去，大家说好，我投这肯定能行。

后来新消费死活不行，死活起不来，也是二级市场对它有偏见，你怎么着（估值）都不行。我记得前两天某位消费赛道的大佬来投中讲课，他就说你们二级市场就是对我们一级消费股有偏见，说某某某公司营收都搞成那样了还能IPO，我们消费企业创造了这么多流水，孵化了这么好的公司，却就是不让上，这凭什么？

就是说，当一二级市场达不成一个共识，就像前面说的“钱和钱互相之间的效应”没有串联起来的时候，项目就是起不来，你在一级市场赛道怎么努力都不行，怎么都搞不成。

朱春涛：你没退出的办法，你怎么玩对不对。二级市场能退，你一级才能投。

蒲凡：对，尤其是朱老师投文化娱乐板块的，会遇到大量这种现金流很足但是估值就是上不去的这种公司，游戏行业特别多。

朱春涛：卖呗，就挺好的。我们很多并购退出，我们都快有10个的并购退出了。这种方向并购就很舒服，我们卖得话也很舒服，只要你投得足够便宜你的赚头就足够好。（文化娱乐赛道）一般来说不会有太多轮次，因为其实很多项目基本上两轮就到顶了，到两轮以后能起来就起来，起不来的话可能就起不来了。

蒲凡：这是不是说明二级市场有去魅的能力。一个商业故事再性感，在二级市场一检验之后也会终结。

朱春涛：有本书就叫《故事与估值》，就是讲二级市场定了估值以后，会反推一级市场。为什么会有“一二级市场倒挂”这个说法，就是因为大家会觉得二级市场才是定价的地方，一级市场是一个私下交易的地方。

蒲凡：对，哪怕二级市场总是做出非理性的决策，哪怕一级市场看项目看的会更全面，这个定价权仍然掌握在二级市场的手里。

朱春涛：其实都没有看到公司本质，公司本质没人能看到，但是确实二级市场它毕竟是公开的市场，所以相对来说它的影响面也会更广，二级市场交易量和一级市场交易量是两个量级的交易量。所以的话我们需要在二级市场寻到一个退出渠道，让二级市场投资者认可这个公司，能够获得这样的估值，之后才能反到一级市场退出。

但其实游戏或者我做文化领域退出来说，因为文化从2016以后就很少有上市公司了。所以我们在2015、16年开始就被逼着去学习并购退出方式，然后发现这方式其实在这个领域是很适合的。当然并购以后还是需要二级市场定价，只是说它用了另外一种方式被二级市场定价，因为你还是需要在二级市场认可的公司去买这些流通在一级市场的项目，不管它的并购是用来装业绩也好，装内容也好，装想象力也好。

蒲凡：所以北森这个故事更是夯实了我们对二级市场的刻板印象，更让我们切实的感受到了二级市场对于故事定调的恐怖能力。所以朱老师作为投资人，有没有感受到自己的同行们，LP/GP或者是创业者对IPO产生了一种深深的恐惧？

朱春涛：二级市场目前来说还是最主要的或者说大家最期望的一个退出渠道，但确实我们能看到更多样的退出方式出现，像李刚强老师总讲的卖老股并购，现在还出现了一些分红退出的方式，像李小加总做的“滴灌通”，它就是一种新的退出方式、更快的退出方式。只要它合规合乎监管我觉得都是可以的，金融就是不断的创新，不是说只有半导体才能创新，金融也需要创新。

蒲凡：其实说到分红退出，说到滴灌通，我这里有一个话题，希望朱老师能够继续延展的讲下去。清明假期之前有两个来自中国台湾省的投资人来到成都，希望在这边募资，然后他就约我喝咖啡，想了解一下成都本地的状况。

因为在成都投资，我们不可避免地谈到了餐饮和消费。这个时候那两位台湾同胞就突然问我，说你对李小加的滴灌通怎么看？他们的结论跟我们大概相同，就是说滴灌通为小实体创业融资带来了一种退出策略的创新。但是太复杂，他们不一定看得懂，所以朱老师可以顺着这条线来聊一下分红退出这件事。

朱春涛：面对的市场不一样。我们作为投资机构虽然是做金融，但不是所有钱都是自己的，我们绝大部分的钱、99%以上的钱是别人的钱，那么别人会对这些钱会有诉求、会有预期，就像刚才讲的理财产品一样，它依然有一个预计收益。只要基金管理者的资金成本足够低，他的资金方愿意去做这种事情，那么他去做这事我觉得就是可以的。

滴灌通的东西很有意思，它不完全是股，它肯定不是股，它也不是一个债务，就算后面项目IPO了跟它也没关系，它不是股份。但是我觉得说透一点，它相当于做一个金融产品，然后自己找一个渠道做发行。我不知道这样说明白了吗？就是这个产品可能在A股发行不了，在港股发行不了，在他平台上可以发行的。

董力瀚：所以它还是交易所的思路对吗？

朱春涛：我是这样理解的，但不能代表是正确的、我和李小加总不认识，也没和他聊过，但我非常佩服他做这个事情，因为他做的事情就像你刚才说的，政府应该做政府没法做的事情，它是真真实实在帮助实体经济，不管他的初心是什么，但是他行为已经帮助到这个事情了。

蒲凡：所以北森这么一波咔嚓一下打击了所有的聪明人，可能反向的会刺激大家在金融创新这件事情上加把劲，因为本质上聪明人为什么不得不做傻事？就是因为他们没有选择，市场上留给他们的路径不够多，所以这一次的震荡就刺激了他们，必须外部驱动去创新。

董力瀚：对了，这就是刚才朱总说它是好事的原因，好事就是可以倒逼你去做一些真正有用的东西，大家撞个南墙才回头。

当下，大家都变成了悲观的实干主义信徒（44:00）

蒲凡：那么最后我们再回到北森这个话题。北森IPO是一个不光彩的事情，大家都不说话。那么什么情况下投资人会愿意说话呢？尤其是朱老师作为一个一线从业者，你在平时会选择什么样的时间点说话？为你的项目站台？

朱春涛：比如今天咱们唠嗑，就是今天刚好我的新基金差不多落地了，我觉得闲下来了，心里有点放松，我觉得有时间我们可以聊聊这事。要么肯定是一个PR，不管对基金的PR还是对企业的PR才会说这话。肯定是好的时候才PR了，坏的时候谁PR，坏事不出门对不对。

蒲凡：不对吧，坏事也要PR的。你看最近“宝马mini冰淇淋事件”就是没有好的PR，所以才引发的次生事故。

朱春涛：可能我比较积极的去想这事儿，我觉得北森的投资人或北森的企业家，可能在想我要用行为去回答咱们市场的估值。因为IPO是一个投资者的预期的想法，市场和价格、和价值会有波动的，最后可能还是会趋同的。北森现在可能就是在憋着气想去做一个更好的。

董力瀚：对，我觉得其实这两年大家心态已经好多了。有啥不能衰的，衰了怎么了？吃不饱我就饿着了，站不直我就蹲着，有我站起来的那天。

蒲凡：所以咱们回到一个最现实的问题，当这种明星企业或者是富有代表性的赛道企业，它出现了一个灾难性的大事故之后，我作为一个投资人，我作为创业者，对我来说最现实的参考意义是什么？

董力瀚：就再找个出路，职业投资人你不能停下来，这个不搞就搞那个去。

朱春涛：比如我们游戏行业里面比较多的例子，当发现游戏公司的并购在市场上被证监会叫停，或者说在国内市场上没法上市，我们就很快的转型，好好去做业务，把利润做高，给投资人分红，一样的可以。公司还可以自己回购掉，现金指标好把投资人回购掉，投资人也获得很好的收益，然后我自己也获得很好的自主权，或者说我的公司股东结构可以做更好的调整。

一个行业的大事件对于行业从业者来说，就是给你一个反思的机会，就是让你看到别人跌坑里，不要再去跌那坑里了。用官方的话说就是可以更好的识别潜在的风险和机会，并且制定更好的后续发展策略。

蒲凡：但我比较能共情的就是创业者，因为投资人他可以绕着走，他在另一个维度，但是我是创业者，我就在坑里的情况下我该怎么办？可能我未来也要面临融资，我以后也要面临IPO，但当北森这种事情发生以后，投资人一定会拿这个事在我面前说，你看当年人家都怎么着，你现在你还不如人家当年，你可能也会怎么着。

朱春涛：我觉得这事其实就这样，当你意识到你的前方不一定有人抛下来开路的时候，你就必须得自己挖路了。

蒲凡：这个建议听上去好难，太难了。

朱春涛：商业就是很难的，刚才讲了九败都不一见得有一胜。

蒲凡：不过我想起来成都最近有一家公司很符合你的描述，就是龙渊，运营多多自走棋那家的游戏公司。他们原本用来支撑PVE（玩家对电脑）模式，现在就变成了AIGC业务，成为了一个新的融资增长点。这个就可能你说的掉进了坑里面，自己找一条路，自己挖出来。但是龙渊能自己挖出来，也是因为它本身的规模足够大，对于小企业来说就只能止损了。

朱春涛：止损也是一种投资的方法，资源要往其他地方配置了，不是在这里资源配置了。我作为投资人我是不太鼓励别人出来创业的，因为失败不一定是成功之母，所以的话我也不太会鼓励别人创业。

蒲凡：所以你经历过2018年2020年文化产业比较惨的时期，会不会有很多创业者来找你诉苦？他们不一定是真的诉苦，而是告诉你投资人说我已经有这么惨了，你就别再给我施加压力了，让我喘息一下。

朱春涛：有，太多了，这个完全理解，因为心理按摩我们工作的内容之一。特别是你作为公司的负责人来说，你的压力是很大的，而且这种压力你不能跟员工聊，跟员工聊员工会对公司丧失信心，老婆也不能说，只能跟我们聊。我们是纯粹的金钱关系，他可以跟我聊这个。

蒲凡：同样的问题也抛给董老师，找朱老师心理按摩这是可以理解的，会不会有人找消息灵通的媒体进行心理按摩呢？

董力瀚：不会，只会有人骂我们，不会有人跑来找我们寻求共情的，你知道为什么？其实我日常是非常焦虑的，因为我的资讯的消费量其实是非常大的，你看你如果要只是当一个记者，你俩礼拜你只写一个选题，其实你不见得非得要在这两个礼拜之内和这些琐碎的信息去做搏斗，但是我是当编辑的，我没有办法，我每天就必须要消费大量的新闻，这个东西对人的身心伤害是巨大的。

而且还有一件事，也是我花了很长时间想明白的。最近我在B站听一个文学课，老师说什么叫文学？“文学”大家认为是好的、美的，是审美的——真善美这三样，文学不占真、不占善、只占美。

也就是说如果一篇文章让人觉得有享受，一定要美。只不过要美的话，就一定要离“真”和“善”要远一点。

但是你在媒体上写文章，你离“真”远了不行，你的“善”甚至都是不能脱离的，所以你有了这两个你其实就走不到“美”那边去。所以这就是我们一个商业媒体其实很难写出好看的文章来的原因，或者你写出好看的文章来人家也不看。人家要求你的文章要有有效性的，是要工具化。

而且投中的定位，它在所有的媒体里边，它这个位置其实是离钱最近的。离钱越近，你的工具化的效率就得越高。我之前一直在想为什么我们这帮做投资媒体的为什么这两年越做越好，当然一方面是我们这帮人业务能力还行，但是另一方面也是因为这个时候的事越来越乱，大家对“事”的兴趣越来越少，大家只对“钱”感兴趣，所以它就会自然靠向那些离钱最近的信息。

谁离钱最近？投中这样的媒体离钱最近了，所以你在这儿做的所有东西你一定要把钱谈明白了。只是你把钱谈明白之后，人们就会对你的耐心越来越小、越来越少，一旦要是说不清楚，效率要稍微低一点的时候，就会有一大帮人骂。

蒲凡：所以总结下来，就是说疫情之后，经过这么多年的捶打，舆论其实已经很难形成一个纯粹的负面事件了，大家已经习惯了借用一次负面事件为节点去重构或者复盘某件老大难的问题，然后大家就集体变成了一种悲观的实干主义信徒。

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