ChatGPT爆火，又一次点燃了人工智能革命，投资机构都殷切地期望，AI是堪比互联网、移动互联网的下一个爆炸性投资机会。

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对此，嘉御资本董事长兼创始合伙人卫哲有自己的思考。他将人工智能分成四层：AI+Infra、大模型、AI+行业、行业+AI，从嘉御资本角度来看，对AI+Infra、行业+AI这两类“修路修桥、在原有车上换一台发动机的事儿”感兴趣，AI+行业需要“让子弹飞一会儿”，大模型坚决不碰。

对于消费这一嘉御资本的传统优势领域，卫哲认为在当下的存量、低增速经济时代，网红品牌已经是过去式，重点是打造国民品牌，“一二线中产阶级会用，觉得挺有面子；三四线小镇青年会，觉得会很有里子。”

如何打造国民品牌？卫哲的观点是“得中原‘山河四省’得天下”，就像日本的国民品牌优衣库一样，“上得了北上广深的厅堂，下得了山河四省的厨房。”

前三年的疫情，卫哲认为虽然是“冬天”，却包括整整一年的暖冬，现在则处于“寒冷的春天”，但他充满希望，“无论是对创业者，还是对投资人来说，这是一个寒冷的春天，但是毕竟是春天不可逆，不会回到冬天，也不会变得更差。”

对于当下的财务投资人来说，投资策略也应当随行就市，卫哲认为“周期>配置>组合>项目”，周期决定了机构的行业配置，而组合的成功又比单个项目的收益更重要。

以下是卫哲现场发言，由投中网进行整理：

投中的各位伙伴们，大家好！相信做投资最近不断被问的是，你对经济形势怎么看？对创业环境怎么看？对投资怎么看？我今天演讲的主题，代表了我们的看法，“寒冷的春天还是春天”。

怎么理解？三年疫情实际上是一个冬天，但是冬天中有暖冬，实际上2020年下半年到2021年的上半年，这整整一年二级市场也很火，一级市场出手也很活跃，甚至很多高得离谱的估值，比如某点心店的单店估值1个亿，这居然是发生在“冬天”，在疫情期间发生的。

三年的疫情冬天中，有将近一年是暖冬。暖冬的欺骗性更大，你觉得暖冬了，衣服少穿点，然后得病了。企业得病，投资机构也会被暖冬误导。

“冬天”过去了，无论是国际形势、国内经济，肯定是进入了春天，但是我说这个春天也是不同于普通的春天，普通的春天后面很快迎来夏天和收获的秋天，这个“春天”是一个很长且寒冷的春天。

投中发布的数据，一季度投资机构看得多，出手还是少。创业者也是一样，见投资人的频率提高，但是真正拿到融资的也少。这个状况我们判断还会延续很长时间，所以无论是对创业者，还是对投资人来说，这是一个寒冷的春天，但是毕竟是春天不可逆，不会回到冬天，也不会变得更差。

周期>配置>组合>项目

在寒冷的春天里，我们做什么，或者是怎样重新考虑问题？原来投资机构拿来介绍、炫耀和评选的都是投出的明星项目。明星项目像什么？像一个足球队中的明星球员，但是过去几年，我们看欧洲杯也好，看世界杯也好，很多拥有明星球员的球队，世界杯别说八强了，可能十六强都没有进。

那么每一期基金都要投10个、20个，甚至是早期基金要投30个以上的项目，它更像一个足球队，不靠一两个明星项目，不靠一两个明星球员，前面进了两个球，后面丢了四个球，还是会输。

所以在这样的环境下，一期基金组合的成功比单个明星的成功更为重要。所以过去几年，我们投委会都要问个问题，项目在这期组合中扮演什么样的角色，踢的什么样的位置？

我们知道一个足球队至少要有一个守门员，我们的组合中，经常会问这期基金的守门员项目是什么？也就是一个项目回收一个基金的（成本），把整个DPI做到1的项目有没有？每个球队需要守门员，但是也不需要太多的守门员。

接下来我们要问，有了守门员，你是踢“433”的阵型，还是“422”的阵型。“422”是双前锋，“433”是三前锋，比较激进的、高风险高回报的项目是前锋型的项目，踢中卫和后卫的项目，有较快和较容易的后续投资，能够拉高基金IRR的项目。

在座有很多的LP，LP是“既要又要还要”，既要DPI，又要IRR，又要MOIC，这三个要求对不对？我是LP，我也这样。就是要既要、又要，还要。但是作为投资人，不能一个项目实现既要又要还要。应该通过不同的项目，满足这期基金组合中LP不同的要求，所以我们提出组合的成功比单个项目成功重要。

有什么比组合成功更重要的呢？我们觉得是配置，嘉御12年来，我们两三年会调整一次配置，可能外部的认知中，嘉御是一个消费互联网为主的基金。

其实从2019年开始，嘉御（不断）加大科技的配置，从2019年的20%，2020年后的30%、40%、50%，在配置上变成了双轮驱动的基金，50%的在消费，50%中的50%配置到跨境电商，先有这样的配置才能来谈组合，所以配置的成功决定了组合的成功，组合的成功才超越单个明星项目的成功。

又是什么来决定配置呢？周期。很多人说二级市场不会一不小心变股东，二级市场今天买错的，明天割肉出血就能退，做投资的不能炒股炒成股东。我们天生就是股东，哪怕是做Pre—IPO也得三年，基本上平均持有五年，科技项目更长。所以看周期，不是看现在，是要看5年以后。

既要看现在进入的周期对不对，也要看退出的周期对不对。做投资像赶地铁，到了地铁站，地铁已经开出去了，千万不要跳车上去，很危险，下了车还得补票，还特别贵。当你看到周期已经过去，不要去追，要相信还会有下一辆地铁来，还不如在下一辆地铁来之前找个好位置，提前买好票。

所以周期大于配置，配置大于组合，组合大于明星项目。尤其是在寒冷的春天，我们就知道寒冷的春天对于政策周期、宏观周期和行业周期意味着什么，所以这是今天和大家分享的第一点。

告别网红品牌，打造国民品牌

接下来谈两点：一是对消费；二是对科技。我们怎么看。

对于消费我们就一句话，叫告别网红品牌，打造国民品牌。什么是国民品牌？国民品牌将在什么样的周期出现？我们对于国民品牌的定义是，一二线中产阶级会用，觉得挺有面子；三四线小镇青年会，觉得会很有里子。

优衣库是我们公认的日本第一国民品牌，诞生于1984年，很巧1985年日本签署《广场协议》，从此日本进入存量经济和低增速的时代。那么我们相信现在有共识，中国肯定也告别了高速发展的经济时代，进入存量和低增速时代，网红品牌是上一个时代的，国民品牌是低增速存量时代的品牌。

五一小长假，我去山西北部一直跑到大同的浑源县，可能大家不知道在哪里，但是它那里有一个悬空寺，特别高兴看到沪上阿姨、锅圈食汇、公牛电器在那里，消费品牌要看你能不能在浑源县生存，而不是在上海生存。

这些品牌是不止是一二线的白领和中产阶级会用的，日本很有钱的穿优衣库，不怎么有钱的也穿优衣库。某些奶茶网红品牌是没有能力的，他们的产品不能下沉，他们的店型不能下沉，他们的管理不能下沉。

你能不能沉下去的检验标准是，得中原“山河四省”（河北、河南、山东、山西）得天下，3.5亿人口，消费能力确实不高，但是你能不能在那里活下来？

经济好的时候，网红品牌、轻奢品牌注重北上广深沿海15个城市能不能站住，但是国民品牌的时代，相当于1984年成立的优衣库，未来消费的核心是你能不能打造国民品牌。

上得了北上广深的厅堂，下得了山河四省的厨房。

关于AI：“先修路修桥再造车”

最近做科技投资被问得最多的一句话，OpenAI带来的大模型你怎么看？这个问题过去我被问过不同的科技领域，区块链怎么看？Web3.0怎么看？元宇宙怎么看？

当时我的答案很偷懒很真实，我说，不看。因为我不认为这些技术能够改变很多行业，区块链、元宇宙肯定能够改变部分行业，但是改变的行业很少，对原来行业改变的深度也不够。

对我们来说什么是革命性、颠覆性的科技？它一定体现在两个方面：一个是改变的行业很宽：互联网为什么厉害？因为它改变了这么多的行业；二是互联网改变很深，比如说娱乐行业、零售行业。

所以值得看的科技，必须具备两大特征：一是改变的行业多；二是对单一行业改变得深。因此OpenAI带来的大模型人工智能的变化，我们就看了。在过去五六年，那些我们都不看，这次要看，因为它符合我们刚才所讲的两个原理：一是这次人工智能可改变的行业很多；二是对每个行业的改变很深。

怎么看？我们将人工智能分四层：

第一层AI+Infra，叫人工智能的基础建设大改造。这一类是是我们最看好、最坚定不移投资的。它意味着什么？如果人工智能大模型是一辆大的车，这一辆车能不能造出来，造出来怎样挣钱不知道，但是这一辆大车上面跑的路。肯定要改造。

互联网修的基础建设不支持AI这次的大模型，（因为）没有这样计算过。我们了解了一下，今天和ChatGPT问一个问题，相当于用搜索引擎搜索一百次到一千次。大家想一想，搜索引擎每次搜索需要算力，今天只问ChatGPT一个问题就相当于100次的搜索行为。

原来构建的互联网基础设施，从传输、到存储到算力是全方位的瓶颈，所以嘉御资本第一件最重要的事，也是过去三年我们一不小心投了这些对AI+Infra基础建设起关键性作用的，最近这几个月我们都是这次的受益者，这些前几年我们投的项目，也是巨大的受益者。

第二层是路上跑得最大的那一辆车，就是大模型，很多互联网的老朋友都有情怀，都带着巨大的资本进入了大模型，嘉御资本不碰新创建的大模型，不碰的原因是没有那么大的情怀，也没有那么大的资本。

互联网大厂一定也会积极投入中国和美国下一个、下两个、下三个大模型，我们甚至无法判断最后是一个大模型一统天下，还是会有多个大模型并列。

但是这么多年互联网从业下来告诉我们，互联网一定是“二八原则”甚至是“一九原则”，也就是头部占据60%、70%的份额，搜索引擎、电子商务无一例外，这次人工智能我们也是相信，胜出的大模型在中国很难超过2个，在中国以外的世界包括美国，也很难超过2个，所以这是为什么我们不碰大模型。

第三层是我们很感兴趣的，叫“行业+AI”。

第四层是“AI+行业”。

很多人说这不是绕口令吗？不一样的，“行业+AI”意味着行业的头部企业不仅不被大模型颠覆，调用大模型，或者因为AI，原有行业的（发展）速度取得突飞猛进的进展，这一领域我们会非常感兴趣。

那么“AI+行业”不一样，首先它是AI公司，使命是想通过AI改变不止一个行业，这种“AI+”的行业，嘉御觉得还是让子弹再飞一会儿，因为大模型的迭代速度本身非常快。“AI+行业”很有可能你今天的领先优势、宪法优势也就3个月，但是“行业+AI”不一样。

总结一下，我们将这次人工智能的大突变分成了4个层面。我们对于修路修桥，和原有车上换一台发动机的事儿感兴趣，也就是图中的第2、第4项，第3项不碰，第1项让子弹飞一会儿。所以这是我们坚定的科技领域，一定要去看。

怎么看怎么投，我们也总结了方法论，也是希望通过未来一两年的时间实践这一方法论，也给感兴趣的投资人不仅仅是带来很好的财务回报，还能在伟大技术革命背后，为新诞生的伟大公司做贡献。

微软发布了大模型，大家看股价没怎么涨，但是英伟达股价涨了80%，因为微软是大模型的车，英伟达是路，所以美国二级市场比我们理性多了，A股随便一家和AI相关的都能涨。

美国市场的二级投资者告诉我们，英伟达一定是这次大模型的受益者，因为它是“修路”的公司，上面的车能不能跑出来，目前还不知道，我们目前也是这样的观点，先修路修桥再造车。

总结今天投中现场和各位分享的：我们的周期是什么？我们的周期是一个寒冷的春天的周期，它不是“暖冬”，不是正常的春夏秋冬；二是这样的情况下，我们的组合中会加大对人工智能基础建设的配置，增加守门员项目的组合，但是并不是把人工智能配置6个“前锋”这样All-in的打法。

期待这个寒冷的春天，第一不要太冷，第二不要太长。我们坚信春天过后是夏天，夏天后面是秋天，期待和投中的伙伴们一起走到秋天，走到又可以一起收获的金秋。

谢谢大家！

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