近日，黑石、KKR、凯雷、TPG等上市PE巨头已经陆续披露了2023年二季度财报。它们财报上的数字，揭示出PE市场进退两难的现状——一方面是巨额的账面盈利，另一方面是严重萎缩的现金分配。

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退出深陷“脚踝斩”

如果只看收入和盈利数字，PE巨头们2023年过的好像还不错，至少要比去年好很多。

黑石财报显示，其2023年二季度总收入达28亿美元，比去年同期的6.3亿美元高了三倍；净利润12亿美元，而去年同期是净亏损2.6亿美元。KKR二季度总收入36亿美元，去年同期是3.2亿美元，增长近10倍；净利润8.4亿美元，去年同期是净亏损7.3亿美元。TPG二季度总收入6亿美元，去年同期是-1.1亿美元；净利润1463亿美元，去年同期净亏损2.5亿美元。只有凯雷“不合群”，二季度总收入4.6亿美元，同比下滑56%；净利润为-6370万美元，去年同期是盈利2.5亿美元。

再看投资组合的回报率，数据好像也很不错。财报显示，2023年二季度黑石、KKR、凯雷、TPG的私募股权投资组合分别升值了3.5%、5%、1%和2.5%。传说中可怕的不得了的估值下行似乎没有出现。

但上市PE们的业绩果真很好吗？

实际上，上面这些数字的参考价值非常有限。作为投资公司，美国上市PE公司的总收入、利润指标易受资本市场价格波动的影响。而2020年以来，由于美联储先放水再加息，资产价格波动极大。PE们2023年净利的大幅提升是以2022年的创纪录巨亏为代价的，而2022年的巨亏又是源于2021年的创纪录盈利。

对于上市PE而言，更值得关注的指标是可分配收益，它更真实的反应了PE们到底挣到了多少钱。而在PE巨头们的二季报中，这个指标可是前所未有的难看：

在2023年二季度，黑石可分配收益12亿美元，同比下滑40%；KKR可分配收益6.5亿美元，同比下降23%；凯雷可分配收益3.89亿美元，同比下降26%；TPG可分配收益0.96亿美元，同比下降41%。

美国PE行业上一次出现这样幅度的整体下滑，还要追溯到2008年金融危机之时。PE巨头们可分配收益的下降，主要是由于退出困难导致的。在资产处置收益（所谓Carry）上，各家上市PE基本都出现了“脚踝斩”的惨状。

黑石今年二季度资产处置业绩收入是3.9亿美元，同比下滑了82%；

KKR二季度资产处置业绩收入1.5亿美元，同比下滑79%；

凯雷二季度资产处置业绩收入3.3亿美元，同比下滑35%；

TPG二季度资产处置业绩分配为663万美元，同比下滑89%。

显然，这些上市PE巨头们的报表反应了当前整个PE行业的状态：资产价格并没有降下来，账面上的利润数字也很好看，但是退出无望，也就无法分配收益。

如果非要卖资产，那就不得不接受亏损了。今年上半年黑石就已经不止一次亏本甩卖资产，反应在财报上，黑石的二季度资产处置所得投资收益是-700万美元。

PE业务募、投全线收缩

凯雷今年新上任的CEO哈维·施瓦茨在财报电话会上说道：“我们正处于近代经济史上最复杂的时期之一。”他进一步解释，美国经济现在要摆脱已经持续了十余年的零利率政策，这种转变对企业资本结构和流动性的影响如何，我们的了解还很初步。这种情况下，整个行业的投资步伐都被减缓。

面对复杂的局面，等待成了大家的共同选择，LP做出出资承诺的速度慢了下来，PE们投资的速度也慢了下了。具体看一下上市PE们私募股权业务的情况，如果用一个词形容，那就是“躺平”。

黑石的PE业务AUM仍然在增长，但速度明显慢了下来，今年二季度募资额同比下滑了58%。

KKR的PE业务已经发生收缩，截至二季度末AUM为1701亿美元，同比下降了1%。

凯雷的全球私募股权业务AUM在二季度末为1630亿美元，与去年二季度末持平，但与上季度末相比下滑了1%。

TPG的PE和Growth基金二季度一共仅募集了7.3亿美元，与上年同期的88亿美元相比下滑了92%。

募资规模与旗舰基金关系较大，相比之下投资的数据更直接地反应了上市PE们的躺平。理论上，它们都在过去两年的流动性宽松时期募集了规模巨大的基金，手上的承诺资本/可用资本余额都处在历史高位，投资应该很活跃才是。但实际情况是，进入2023年之后，它们却不约而同的大幅收缩了投资。

在二季度，黑石的投资额同比下滑45%，KKR同比下降44%，凯雷同比下降18%。

这里的例外是TPG，虽然其Growth基金的投资额同比下滑了89%，但PE基金却出手了多笔重大投资，让二季度总投资额同比增长了156%。

TPG首席执行官Jon Winkelried在财报电话会上表示，由于价格预期的“重置”，再加上PE们面临向LP分配收益的压力，越来越多的卖家愿意为了促成交易而打折，TPG认为投资的“sweet spot”已经到来。

Jon Winkelried确实是说到做到了。最近TPG已经接连完成了多笔从其他PE手中购买资产的交易，且交易规模都很大。7月19日，TPG宣布从Thomas H. Lee Partners手中收购了医疗IT公司Nextech，对价14亿美元。8月17日，TPG又从KKR手中收购了英国制冷气体供应商A-Gas的多数股权，交易规模超过10亿英镑。

熊市抄底，TPG率先出手了。

战未来：以费用为核心

虽然整体业绩不好看，但这次财报季并非没有亮点。在发布财报后，各家PE的掌舵者都在电话会上把发言重点放在了AUM和管理费上。

TPG首席执行官Jon Winkelried说:“我们以FRE（费用收益）为中心的商业模式的持久性再次得到证明。”

KKR首席财务官Rob Lewin表示，KKR未来将继续专注于增加经常性收入和盈利能力。所谓经常性收入指的就是FRE。

这不是个新话题了。2022年以来，由于资产价格下降、退出受阻，各家PE的整体收入无不大幅下滑，但管理费收入却呈逆势上涨之势，收益的稳定性和长期盈利能力大大增强了。

单位:亿美元

如今PE巨头们在发展路径的选择上已经达成了共识，那就是要通过多元化做大AUM，做高管理费收入。

2023年5月，TPG宣布就收购另一家另类资产投资机构Angelo Gordon达成一致。Angelo Gordon的管理规模达530亿美元（大约是TPG的一半），分布在信贷和房地产。

这笔交易的战略意图很明确，TPG在多元化方面明显落后于其他几家同行，要用并购的方式进行恶补。截至二季度末，TPG 1390亿美元的总AUM中，PE和Growth基金占到了67%，而黑石、KKR、凯雷等同行早已低于50%。尤其信贷和房地产业务是TPG最大的短板。截至二季度末，TPG的房地产业务AUM仅有190亿美元，还不到同行们的零头。在信贷业务方面，2020年TPG拆分了其信贷部门Sixth Street，自那以来信贷业务一直是空白。

在多元化方面，这两年进展最快的PE巨头当属KKR。在财报电话会上，Rob Lewin特别提到，KKR的管理费收入在过去两年半的时间里翻了一倍，KKR要将这个势头保持下去。KKR管理费的增长主要来自于迅速扩大的实物资产业务部板块，其中包括房地产、基础设施、能源等各类投资。在2023年二季度，KKR的实物资产业务板块付费AUM已经达到1061亿美元，超过了私募股权业务的1037亿美元。

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