2022年开年以来，各地相继出台房地产利好政策，降低房贷利率、下调首付比例、调整预售资金监管。融资方面，不断满足房企合理资金需求，鼓励房企银行间发债、并购贷不断释放……

然而，硬币的另一面却是，房企销售额在大幅下滑——消费者对于房价的预期已经生变。

克而瑞数据显示，房企前2月销售额同比大降超4成。单月来看，TOP100房企2月单月卖了4635亿元，同比几乎腰斩，创历史新低。

“宇宙第一房企”碧桂园也未能幸免，其销售额增速出现将近30%的负增长。

近期召开的全国两会上，碧桂园创始人杨国强的提案中对房产开发只字未提，而是关注乡村振兴、智能制造、数字经济；许家印则干脆缺席两会，这和10年前高调的“皮带哥”形成鲜明对比。

房地产企业只能在抽筋剥骨般的痛苦中寻求出路。恒大、蓝光、佳兆业、华夏幸福等大型房企纷纷暴雷。碧桂园“独善其身”的局面，也开始松动。

以高周转著称的碧桂园，其美元债是还未发生违约的中国房企中规模最大的，且债券价格在开年以来连续下跌。

在地产黄金时代，碧桂园靠着“深耕三四线+高周转”的杀手锏，一路开疆拓土坐上地产头把交椅。但在这轮伤筋动骨的地产洗牌中，股债双杀的碧桂园能否成功上岸开始逐渐令人起疑。

外债虚实

曾经的蜜糖，却正变成如今的砒霜。

由于境外发债相对低廉，大型房企普遍发行美元债，补充流动资金。

目前，境外美元债务存续排名前三的依次是恒大、佳兆业和碧桂园，分别为192.85亿美元、120.74亿美元、115.94亿美元。

恒大和佳兆业均已“暴雷”，碧桂园2022年到期的债务为17亿美元（108亿元人民币），占总外债的15%。

从过往暴雷企业的“经验”来看，美元债的异动往往先于国内债券。业内普遍有“70美分魔咒”一说，即70美分为关键关口，一旦跌破就有可能一泻千里。美元债大跌之后，对应的人民币债券也会下跌。

目前来看，碧桂园美元债券大多跌至70美分上下，远期债券则大多跌破70关口，个别债券甚至低于60。比如，于2026年7月12日到期的一笔5亿美元债券价格已下探至59的低位。

来源：Wind

虽然目前碧桂园人民币债券价格尚在95元以上，但美元债的异动已经给碧桂园敲响了警钟。

开年以来，碧桂园便开始不断回购部分未到期债务，但金额不大。例如，针对2023年1月17日到期的4.75%优先票据，碧桂园4次共回购了3610万美元，但相对于6.25亿美元规模的发行量，这点回购有些杯水车薪。

“美元债”又称“功夫债”，是中国企业发行的境外债券。民营房企没有国企央企的信用背书，国内发债难度较大，而美元债融资成本低于信托，一度成为民营房企追逐的“香饽饽”。

狂飙突进的年代，民营房企通过发行美元债，补足疾驰的燃料。在美元债的助力下，地产黑马频出，地产富豪频现。

据统计，2019年美元债的发行规模达到历年最高，该年地产公司发行了565.43亿美元的境外债券，同比暴增2.6倍。

然而曾经的蜜糖，却正变成如今的砒霜，反噬着那些追逐速度而忘记风险的房企。2022年是地产美元债的偿债高峰期，到期将近有550亿美金的债务需要兑付。

“借新还旧”的游戏玩不下去的时候，债务违约也就在所难免。过往五年，发行最“狠”的房企：正荣、合景泰富、华夏幸福、当代置业、融信、富力、禹洲、阳光城，其中多数已经暴雷，甚至进入债务重组。

考虑到当前中国房地产市场的现实环境，碧桂园通过再度发行美元债来借新还旧，基本难以持续。从债券价格一路下跌的走势来看，国际投资机构对碧桂园远期的债务压力并不乐观。

美元债的走势一定程度上决定着民营房企的命运。“宇宙第一房企”的债务问题已被拉响了警报。

“粮仓”失速

“高周转”陷阱。

如果说资金是房企的“燃料库”，那么销售额就是房企业绩的“粮仓”。

今年2月，碧桂园实现权益合同销售金额327.6亿元，环比和同比均出现下滑，同比大降29.6%；前两月，权益销售金额691.2亿元，同比下滑20.4%。这是碧桂园十年来销售额增速的最低值。

从年度销售额来看，碧桂园也出现触顶回落的态势。2021年全年，权益的合同销售金额5580.0亿元，同比下滑2.2%；仅完成全年目标的84%。

碧桂园的全口径销售金额(克而瑞统计) 7588.2亿元，也较2020年的7888.03亿少了300亿，下降3.8%。

我国房产以期房为主，一般在2-3年后转为房企的营收和利润，房产尚未交付前，被计入负债一栏。因此，销售额就像房企业绩的“粮仓”，起着利润调节器的作用，销售额持续下滑，势必对未来的业绩表现造成负面影响。

销售额影响着业绩规模，而土地和房价的进/销差则决定着房企的盈利水平。

和“友商”相比，碧桂园规模最大，但盈利能力最差。保利及华润的毛利率均超30%，而碧桂园不到20%；华润、中海净利率仍能够维持在20%左右，而碧桂园仅有9.52%。

不过，盈利能力的孱弱，在杨国强看来却是碧桂园独特的“倾销”策略。

2018年，碧桂园发布“同心共享”跟投激励措施，而有些区域经理执行并不积极，杨国强说：“这些人好笨，没有学会倾销的办法。”他并不着急追求暴利，却对沃尔玛和麦当劳的模式有着独到的见解。

“薄利”总归是能“多销”，而标准化的“薄利”便能在房地产领域登上王座。“在标准化方面学习麦当劳，在薄利多销方面学习沃尔玛”、“只要能赚到100元，就愿意做”、“以大面积低单价、五个户型适用全国”。

农民出身的杨国强深谙此道，比别人多干一些，把利润压低一些，“把卖房子搞得和卖鞋子一样，五个户型通吃全国”。

沃尔玛超市创始人山姆·沃尔顿的自传名为《富甲美国》，杨国强是这本书的忠实拥趸，他有可能是在这本书中学到了标准化和高周转的能力。

这套方法一度非常成功，但在房地产“黑铁时代”却谈不上灵光，因为“薄利”并不代表售价可以不计成本的下降。

碧桂园面对的就是“面粉涨价，面包降价”的窘境。2020年-2021年，碧桂园权益销售均价由8476元/平米下降至8402元/平米；而土地价格却由2968元/平米上升至3456元/平米。

当前的碧桂园反而陷入了“高周转”陷阱。首先，相比万科、保利、华润等企业，碧桂园“拿地—建设—销售—回款—拿地”的周转速度要更快，所以其对地价更加敏感。

近几年，碧桂园拿地成本逐年攀升，但房屋售价不升反降，盈利空间不断被蚕食。

其次，作为高周转和重仓三四线的房企，碧桂园以所谓“倾销”的策略占领市场，尽管喊着“给你一个五星级的家”的slogan，但碧桂园的产品距离高端品质还有距离。在房产下行周期，更难通过涨价提升盈利。

这就是“高周转”鼻祖房企面临的重大困境。在拿地成本高涨的情况下，如果继续大手笔拿地，而销售单价没有相应提升，那么碧桂园的盈利规模和盈利水平就会持续下跌。

盈利受损，进而影响在手资金，从而加剧债务违约风险，经营上持续的负向循环就会形成。

债务大挪移

这些不为人知的表外负债，隐藏着巨大的风险。

“在做生意方面，财务要记住，在不违法的前提下，永远不要让公司受到任何约束，有的做就狠狠地做，没的做就耐心地等待。”吴健斌在其所著《我在碧桂园的1000天》中，描述了杨国强对碧桂园的财务指示。

对极为依赖资金的房地产企业来说，巧用财务杠杆就意味着源源不断的增长动力。杨国强在地产黄金时代，敢于逆势加仓，通过标准化和复制化，迅速成长为地产巨擘。

根据上市公司公布的三道红线来看，碧桂园仅有剔除预收账款的负债率高于红线，净负债率和现金短债比均为“绿档”范围。

不过由于地产融资需求极大，除了母公司通过银行、股权、债权融资外，项目公司也会进行各种花式融资。这些不为人知的表外负债，隐藏着巨大的风险。

根据东北证券测算，碧桂园表外负债高达1000多亿元，特别是碧桂园的商票规模超过160 亿。如果计入表外负债，碧桂园的净负债率就要从49.7%飙升至100%，超过安全红线。

例如通过天眼查，一家名为华顺劳务的企业颇令人瞩目。虽然其和碧桂园并无直接股权关系，穿透后实控人为吴业能和吴春铭，但一家劳务公司对外投资曾高达156笔，且股权出质16笔，出质股权标的皆为碧桂园旗下项目公司，且其中一半以上质权人为信托公司。

湖州碧欣房地产开发有限公司成立于2018年4月13日，是湖州碧桂园江山赋的项目公司，3个月后，该公司引入华顺劳务和中信信托，分别持股50%和10%，此后又引入跟投公司（上海碧享共惠），碧桂园持股下降至34%。

2020年7月，湖州碧欣接手华顺劳务和中信信托持有的股权，该项目变为碧桂园和跟投公司所有。

一番操作后，湖州碧欣成功从碧桂园地产“出表”，为降负债立下“汗马功劳”，而类似的戏码同样在商丘碧康置业、合肥碧腾等公司中上演。

所以，尽管碧桂园有息负债仅3242.4亿，在可比公司中并不突出。但考虑到庞大的表外负债、明股实债以及供应链融资，其债务风险仍是投资者需要关注的。

写在最后

碧桂园及其创始人的传奇经历，堪称中国改革开放以来最为“励志”的商业故事之一。

通常，杨国强的成功之路来来回回讲述的都是这样一个故事：他曾经是一个农民，年少时耕田放牛，十七八岁以前没穿过鞋子，尝遍人间疾苦。从最底层的建筑工人做起，发迹之后也怀揣着感恩之心，不忘回报乡里和振兴农业。

但他从没有向外界袒露的是，碧桂园的成功离不开在资本运作上取得的成功。过去二十多年的地产大潮，金融对地产超高的变现效率过度依赖，地产对资本则是无止境的渴求，双方一拍即合。

而在去杠杆的大潮中，越来越多的债务大挪移和财务游戏也终将被识破。恒大之后，有更多企业走到了化解债务危机的十字路口。

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