格在港交所主板挂牌上市。这个好消息来之不易，此前柠萌影业已经连续两次冲击资本市场未果。

2021年1月，柠萌影业启动A股上市计划，同年6月底终止辅导计划；三个月后，柠萌影业向港交所递交招股书，2022年3月29日，招股书失效；十天之后的4月8日，柠萌影业第二次递交招股书，并最终通过。

对其他正在冲击上市的公司来说，这也算“开了个好头”。

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近一年来，影视乃至泛文娱领域的公司扎堆上市，而且普遍不顺利。3月8日，港交所的信息显示，乐华娱乐正式向港交所递交上市申请；5月13日，《中国好声音》背后的星空华文控股有限公司(以下简称“星空华文”)第二次向港交所递表；7月18日，耐看娱乐控股有限公司（下称“耐看娱乐”）同样第二次向港交所主板提交上市申请，招商证券国际、中泰国际为其联席保荐人。

资本市场保持观望的态度不难理解，影视公司依赖爆款、业务波动大，曾经的头部剧集制作公司稻草熊娱乐，有阿里巴巴、爱奇艺等平台的合作，又有吴奇隆、刘诗诗、赵丽颖等明星的加持，顺利上市港交所，市值一度超越百亿港币。但截止发稿前，其股价已经从高点的15.30港元跌到2.230港元，市值仅为15.33亿港元，让人大跌眼镜。

图片来源：Wind

与之有着类似的业务模式，作为最新通过聆讯的“幸运儿”，柠萌影业真实的“成色”又如何呢？

爆款难赚钱

柠萌影业成立于2014年7月25日，主要业务是广播电视节目制作经营和电影发行等，收入分为版权剧、内容营销以及其他收入。其中版权剧为主要收入，是指开发IP并制作及发行剧集，并就向国内网络视频平台及电视台以及海外平台直接或通过第三方发行商售出版权剧的播映权相应收取版权费；内容营销是指凭借版权剧及自有IP提供整套基于内容的营销服务，包括向客户提供植入式广告及其他业务；其他收入包括根据客户订单制作定制剧集、开发制作及发行电影、作为非执行制片人投资剧集、授权IP衍生品改编权等服务。

在其出品的17部剧集中，15部为其担任牵头、独家投资者和执行制片人的版权剧，即柠萌影视享有剧集专有权。2019年至2021年完成的十部剧集中，八部为版权剧。

数据来源：Wind 制图：DoNews

在柠萌影业的招股资料中，引用了据弗若斯特沙利文的报告（该报告由柠萌影业委托独立市场研究咨询公司弗若斯特沙利文对中国剧集市场进行研究分析并编撰报告，费用为人民币666400元），自2019至2021年，柠萌影视播映的八部版权剧中有六部属于高收视率剧集，高收视率剧集率高达约75%，远超前五大竞争对手同期约45.9%的平均高收视率剧集率。

而这六部高收视率剧集在网络视频平台首播期间共获得逾163亿次的点播量，且同期在电视台渠道全年收视率均超过1%。更有“小”系列剧集，如《小别离》、《小欢喜》、《小舍得》以及《三十而已》、《二十不惑》等一系列现实生活题材剧集聚焦了家庭生活、教育及女性成长等当代热点话题，引起广泛讨论。

但另人诧异的是，虽然报告中称其作品表现优异，但柠萌影业近两年的营收和净利润却逐年下降，招股书显示，柠萌影业2019年、2020年、2021年营业收入分别为17.94亿元（人民币，下同）、14.26亿元、12.49亿元，净利润分别为0.83亿元、0.5亿元、0.61亿元，均已连续两年出现下滑。在最近的2022年第一季度，柠萌影业营收为4.71亿元，并亏损212.3万元。

对于收入的连年下降，柠萌影业给出的解释是：版权剧由于古装剧的高额制作成本导致平均授权费较高（如《九州缥缈录》）、授权给客户的首播版权剧集总数减少、部分剧集考虑到类型及目标受众群从而投资较小导致的授权费较低（如《陪你逐风飞翔》）。

简单理解为，几年间剧集的题材不同导致授权费减少，授权的剧集总数也在减少，不过这样的解释有些缺乏说服力，毕竟题材和投资额都是柠萌影业自己选的，并非客观因素导致。

DoNews整理了17部剧集相应的数据，可以看到，柠萌影业出品剧集的口碑、收入以及腾讯视频上的累计播放量并不线性相关，比如播放量最高的《扶摇》，据媒体报道以5亿的版权费卖给了浙江卫视，但其豆瓣评分低至4.6，可以说惨不忍睹；《九州缥缈录》的收入超过10亿，但豆瓣评分和播放量都表现一般，之后柠萌影业剧集的题材转向现代都市剧；而豆瓣评分高达8.2的《超越》，目前的腾讯累积播放量却仅有2.29亿。

影视作品的创作充满了不确定性，巨额投资可能会打水漂，叫好的作品可能不叫座，从相关数据来看，柠萌影业也无法确保内容质量和商业收益的稳定。而从2019年开始，其出品的剧集口碑大致稳定，但收入和累计播放量却呈下降趋势。

此外，从上表不难看出，柠萌影业同样有平台的加持，17部剧集中，有14部在腾讯视频播放，腾讯参与了柠萌影业A、B、C轮融资，IPO前，腾讯和联想旗下的弘毅投资分别持股19.78%和16.15%，为前两大机构投资方。

影视文娱公司大多会存在对头部视频平台的依赖，柠萌影业的大客户就是腾讯视频，2019年至2021年及2022年第一季度，柠萌影业来自腾讯收入分别为0.79亿元、4.6亿元，2.11亿元及0.74亿元，占同期总收入的4.5%、32.7%、16.9%及15.8%。

不过，背靠大树不一定就能安心乘凉。腾讯旗下也有企鹅影视和腾讯影业，截至今年第一季度，据统计腾讯投资持股的影视制作公司将近20家，阅文旗下的新丽传媒竞争力和资源水平都要强于柠萌影业，柠萌影业与巨头的深度绑定一旦解绑，可能会带来不确定性的风险。

行业“内卷”

2014年开始，网络视频平台快速增长，随着观众的偏好向网络视频平台倾斜，也带动了中国剧集授权市场的播放渠道逐渐以网络播放平台为主。

根据弗若斯特沙利文报告，2021年，中国剧集授权市场的规模达到人民币419亿元（其中网络视频平台的剧集授权市场规模为297亿元，电视台的剧集授权市场规模为123亿元），2017年至2021年的复合年增长率为2.9%，2021年至2026年复合年增长率预期为3.8%，预期到2026年将达到人民币506亿元。

图片来源：柠萌影业聆讯后资料集

而从产业链上下游来看，同样符合“微笑曲线”特征，中国剧集产业链上游为外部IP拥有人及创作者，销售改编权或现有IP给中游的内容制作及发行商，再通过下游的电视台或网络视频平台展现给观众。其中，上游的IP开发和下游的播映渠道及观众占据更多的主动权，而内容制作和发行承担更大的风险，随着市场集中度不断提高，未来预期像腾讯这样的大平台在产业链的话语权更大，对柠萌影业等内容制作商来说不算利好。

图片来源：柠萌影业聆讯后资料集

在报告中，还提及了按照高收视率剧集统计中国五大剧集公司，柠萌影业处于“保三争二”的位置，根据报告中的提示，其他四家应该为华策影视、慈文传媒、稻草熊娱乐和新丽传媒（不分先后），这也是我国目前剧集制作领域的中坚力量。

图片来源：柠萌影业聆讯后资料全文档案

除了新丽影视被阅文集团收购，其他三家均为上市公司，可以查询到相应的财务数据。横向对比来看，营收规模上柠萌影业次于华策影视，明显好于慈文传媒，但在2021年被稻草熊娱乐反超；净利润方面，依旧是慈文传媒垫底，华策影视大起大落，而柠萌影业和稻草熊娱乐相差仿佛。

可以看出，同在港股的稻草熊娱乐，适合作为柠萌影业的对标对象。目前华策影视、慈文传媒、稻草熊娱乐对应市值（人民币）分别为89.35亿、26.64亿、13.19亿。

据《科创板日报》统计，此前腾讯投资先后认购了柠萌影业5749.91万股A轮优先股、653.4万股B轮优先股及426.88万股C轮优先股，对应每股成本分别为2.087元、7.65元和22.22元，平均每股成本约10元左右。假如柠萌影业在资本市场上的表现与稻草熊娱乐相近，那么腾讯能否收回成本都不一定。

但至少，柠萌影业还是可以上市的。

此时还在冲击港交所的耐看娱乐，是一家网剧及网络电影制片商及发行商，同样背靠互联网大平台（阿里影业通过旗下全资子公司上联财务持股10.35%），招股信息显示，2021年，耐看娱乐的分账剧《亲爱的柠檬精先生》、网络电影《兴安岭猎人传说》在所有网络视频平台上播映的分账剧及网络电影中排名第一。财务数据上，耐看娱乐2019年至2021年营业收入分别为1.35亿元、2.6亿元和3.46亿元，净利润分别为0.2亿元、0.31亿元、0.18亿元，明显低于上述四家公司，以及阅文旗下的新丽传媒。

在行业整体不太景气的情况下，制作公司扎堆上市，对此，一名行业研究人员告诉DoNews：“现在平台没什么钱，肯定内卷呀，制作公司都需要自救，除非是像正午阳光这样的公司，出的作品大家都抢着要，内容行业就是一个只投钱不赚钱的行业。”

如果说柠萌影业在3次冲击上市后通过聆讯，是大致试探出了资本市场的认可范围，那么耐看娱乐能否通过，也许就是资本市场态度判定的另一个风向标了……

关键词： 柠萌影业