万科旗下的物业板块终于要上市了，这个时间要远远落后于其他地产公司。

近期万物云空间科技服务股份有限公司（以下简称万物云）已完成全球发售，并预计9月29日于港交所主板挂牌上市，地产四天王“碧恒万融”也将在港股物管板块齐聚。

(相关资料图)

作为万科的第二成长曲线，拥有业内领先的物业管理规模，万物云自然被寄予厚望。其基石投资者中包括淡马锡、瑞银资管、高瓴旗下的HHLR基金及YHG投资等明星资本。

但在物业股风光不再、港股IPO整体遇冷的大背景下，万物云的估值遭遇了大幅缩水。其上市时点的选择之差，也被不少业内人士认为是错失良机。

去年底宣布拆分上市计划时，业内预期万物云有望获得超过2000亿港元的估值，等于“再造一个万科”；万科董事长郁亮认为，万科物业有机会达成市值千亿，约相当于半个万科A；但如今这两个数字都已经比较遥远——据发售价格区间推算，其估值将在550亿港元-615亿港元之间。

郁亮曾表示，万物云的上市“不是卖猪崽”，不是追求一次性高估值。但是，也没有哪个企业不想在IPO时卖个好价钱。当传统的物业成长逻辑不再被资本追捧时，万物云试图用科技讲述物业赛道的新故事——在科技方面加大投入，不断强调自身的科技属性，并于2020年由万科物业更名为万物云。

不过从收入结构上来看，目前万物云的收入仍然主要来自于传统的物业服务（包括住宅和商业物业服务）占其总收入的70%以上。因此其科技属性能否被资本市场所认可，仍有待后续验证。

IPO错失良机？

耐住了长达数年的“寂寞”后，万物云却选择在香港资本市场的低谷期上市。

选择在此时上市，万物云所面对的早已不是最好的时机。从当前资本市场对于物业股的整体估值情况，和此次万物云招股的结果来看，万科已经付出了不小的机会成本。

过去很长一段时间，物业股一直是备受港股投资者追捧的香饽饽。由于轻资产、弱周期、确定性强、现金流好、受政策影响小等优点，资本市场对物业股尤为青睐，给出的估值远超于地产股。

根据中指研究院数据，2020年底时，港股上市物业企业总市值达到5636亿港元，平均市盈率达到35倍，远高于港股平均市盈率的10.3倍。

高估值之下，多家上市物业公司市值曾经阶段性超过其地产开发业务的上市资产，如碧桂园服务2020年的营收还不及碧桂园的4%，去年8月的市值却一度超越了碧桂园，对应市盈率高达65倍PE(TTM)。

但在狂欢过后，物业板块开始价值回归。受房地产行业下行拖累（主要是关联房企风险影响）和港股市场整体低迷影响，物业股估值与股价大幅下滑，从“宠儿”成为了“弃儿”。

中物研协数据显示，截至8月末，59家上市物企市盈率PE(TTM)均值首次跌破10倍，仅剩8倍。作为国内物企估值“天花板”的华润万象生活，其动态市盈率曾长期在百倍以上，如今已回落到30多倍。

选择在此时上市的万物云自然也无法享受曾经的高估值。以目前万物云的发行定价来看，折合2022年PE预计在26倍左右。在其递表前后一个月突击入股的三家公司香港瑞轩、珠海达丰、海南云胜也因此遭遇了估值的倒挂，“受伤”严重。

此外，散户投资者对其认可度也并不高。据捷利交易宝统计，万物云公开发售部分仅录得0.14倍的孖展，孖展金额为8809万港元，未获足额认购。

值得一提的是，万物云此前曾多次被传上市，万科方面却始终否认这一消息。郁亮曾多次在公开场合表示，“没想好”“怕资本市场把我们引导坏了”。但在耐住了长达数年的“寂寞”后，万物云却选择在香港资本市场的低谷期上市。

有分析人士指出，此举或是为了缓解公司整体的流动性压力。近两年房地产选择拆分旗下物业服务板块上市为其“输血”已成为行业共识，万科也有此意图。

上市之前的大手笔分红也可以佐证。招股书显示，过去三年，万物云实现净利润42.7亿元，累计派息高达41亿元，仅2021年就分红了35.37亿元。但截至2021年底，万物云账上躺着64.31亿元现金，似乎并不差钱。这背后有为母公司“输血”的意味。

主打“科技牌”

万物云的AIoT及BPaaS解决方案服务发展规模最大，对于收入的贡献也是行业内最高。

郁亮曾多次表示，万科物业只有区别于传统的物业公司，发展成功并得到市场的认可，才考虑上市。如今万物云上市在即，是否意味着其已经区别于传统的物业公司？

与其他专注住宅服务的物业公司相比，万物云的确有着特殊之处。其在多个物业细分赛道有着广泛布局，且在商管、城市服务领域的规模体量远高于其他物企，属于多面手。在此基础上，万物云推出了独有的“蝶城”战略，试图打通社区、商企和城市服务的边界。

所谓 “蝶城”，指的是以街道为单位投资打造高浓度、高效率的服务网络，在一个半径3公里的城市区域内，构建20-30分钟服务可触达的服务圈。在此服务圈内的社区、商企和城市服务可以使用统一的资源和基础设施，服务商也可以统一调度生产资料，有效节省成本，提升效率。

而科技正是这一“蝶城”战略实施的重要支撑。自2015年开始，万物云不断加码科技，通过AIoT系统和BPaaS解决方案能力，万物云可以对传统的服务进行标准化和数字化的运营，有效提升效率。如通过传感器和摄像头AI识别车辆占道、垃圾满溢问题，可以大大减少巡检的人员需求和工作量。

虽然目前科技越来越成为头部物业玩家们的标配，但万物云的AIoT及BPaaS解决方案服务发展规模最大，对于收入的贡献也是行业内最高。万物云的科技属性也由此体现。

据万科半年报披露，2022年上半年，万物云实现营业收入143.5亿元；其中社区空间居住消费服务收入80.8亿元，占比56.3%，商企和城市空间综合服务收入51.1亿元，占比35.6%；AIoT及BPaaS解决方案服务收入11.6亿元，占比达到8.1%。

相比通过并购实现规模快速增长的老套逻辑，打通社区、商企和城市服务边界的“蝶城”和科技赋能对于资本无疑有着更大的吸引力和想象空间，这也是万物云一直强调科技属性的原因。

不过，万物云的“蝶城”目前还在试点当中。据万物云首席科学家丁险峰介绍，“今年，万物云在深圳、武汉、佛山、中山、南京、苏州、杭州等地，筛选了14个区域，作为首批构建蝶城的试点。”按照规划，未来3至5年，其将力争在全国范围内落地数百个“蝶城”项目。

在此背景下，“蝶城”能否跑通商业模型、实现全面复制，仍然有待时间验证；而科技究竟能够在多大程度上提升效率，也需要万物云拿出更有说服力的数据和案例。

资本值得“赌一把”？

万物云的蝶城战略和科技赋能是一条全新的发展道路，但需要市场的进一步验证。

物业行业里，“规模驱动增长”的估值逻辑已经显得有些过时，科技赋能可以为行业提供新的想象空间。

但资本也会有自己的判断，市场不一定会参照“科技类”企业为其估值买单。万物云发行定价对应的26倍PE左右的估值，也并没有高到“科技类”企业的范围。

一方面，如前文所述，虽然AIoT及BPaaS解决方案业务占比不低，但目前万物云的收入仍然主要来自于传统的物业服务（包括住宅和商业物业服务），占总收入的70%以上。

另一方面，万物云的科技板块还未与业绩有明确的驱动与挂钩。

企业经营成本的下降和效率的提升，通常可以被用来衡量科技、技术的效果和先进程度。

但按照万物云的招股书显示，自2019年至2022年前三个月，其毛利率分别约为17.72%、18.54%、16.96%、14.73%及14.47%。在头部的物业上市公司中，万物云的毛利率反而较同行低了不少。

对于万物云的低毛利率，万物云CEO朱保全解释称，15%是一个合理的毛利率区间。“客户信任会带来稳定的现金流与合同持续的续签。否则，再高的毛利也仅仅是纸上富贵，收不回来的现金以及被业主不再续签，才是公司真正的风险。”

从业务数据来看，万物云的科技相关业务发展十分迅速。去年其AIoT及BPaaS解决方案服务收入18.6亿元，同比增长99.5%，今年上半年继续同比增长近60%。这些数字足以支撑万物云比其他物业公司享有更高的估值水平，也值得一部分投资者在港股的资本寒冬中“赌一把”。

万物云的蝶城战略和科技赋能是一条全新的发展道路，但需要市场的进一步验证。通过观察其财务数据，我们也能够理解，为何郁亮对其上市长期抱有谨慎态度——只有当科技变革物业服务的逻辑真正跑通，资本市场才会给予其足够高的重视和溢价，而不是将其视为“又一个物业公司”。

写在最后

数据显示，整个中国包括住宅、城市服务、商写和公建在内的物业管理市场的空间约为2.4万亿，而作为国内最大的物业服务公司，万物云200多亿元的营收是零头的零头。但城市物业仍处于跑马圈地的摸索阶段，仍然需要以时间换空间，物业公司也需要在规模化之外找到可持续增长的新路径。

地产开发的后周期，从“购房”到“居住”的转化是大势所趋，物业管理的“黄金时代”正逐步走来。

碧桂园创始人杨国强曾说过一句话：“物业服务是碧桂园的明天。”这句话对于万科和万物云来说，也同样适用。

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