统计显示，每年新晋成为独角兽的公司，数量从2021年的接近600家，下降到2022年的300家，一年下降了一半。这是一个短期的周期性现象，还是预示着长期的趋势？

“2023中国投资年会”上，在艾瑞资本创始人杨伟庆的主持下，天图投资创始合伙人、CEO冯卫东，云启资本创始合伙人毛丞宇，联新资本创始合伙人曲列锋，海通开元董事长张向阳，君联资本联席首席投资官周宏斌六位资深投资人，围绕“投资潜行期，独角兽退潮了吗？”的话题展开了一场激烈的讨论。

【资料图】

曲列锋认为，相对于2021年，2022年美国的募资同比减少了5000亿美元，投资下降了2000亿美元，退出下降了90%。因此独角兽的减少，表面上是科技和产业的现象，本质上是一个货币现象。

毛丞宇赞同独角兽减少是一种货币现象，他还谈到，把时间拉长到过往二十年来看，这也是正常的起落。这一次更值得关注的是，中国的创投还有一个根本性的变化，是从以创新型商业模式驱动，转型为以技术创新和先进智造为主题的投资。

冯卫东则谈到，独角兽的估值出现down round，估值压力传导下来，过去的项目赔率下降了，但是未来的项目收益率会有上涨趋势。最重要的是投资机构要夯实自己的能力圈，提高在能力圈内的胜率。

关于胜率，周宏斌认为，今年、明年真正好的项目估值体系下移可能会比较慢，留给投资人的收益空间会收窄，所以需要集中资金、资源到一些质地突出的项目上，选择需求、业务模式相对路径明确、人比较靠谱的项目提高成功率。

以下为现场探讨实录，由投中网进行整理：

杨伟庆：各位好！非常高兴受到投中邀请来主持这样一场活动，我也是投中的自家人，因为艾瑞和投中过去算是兄弟公司。最近我也是用艾瑞资本的名义在外面参与一些活动，一方面提升自己的学习，二是艾瑞资本也是做投资相关和并购相关的服务。

非常开心邀请到5位嘉宾和我们共同开启上午最后一场论坛，请5位嘉宾先做自我介绍，介绍自己基金的主要方向。

冯卫东：大家好！我是来自于天图投资的冯卫东，我们是长期聚焦于中国大消费领域的一个投资机构，投资了很多知名的消费品牌。目前管理资产超过250亿人民币，以人民币为主，也有美元基金，面对的局面更加复杂一些。

毛丞宇：我是毛丞宇，云启资本成立于2014年，目前管理多期人民币基金和美元基金。我们主要聚焦在早中期的投资，一个方向是产业数字化，包括B2B供应链、企业软件等；另外一个方向是技术产业化，前沿科技和先进智造，比如底层技术创新性零部件和设备等。我们目前已投了近两百家企业。

曲列锋：大家好！我是联新资本的曲列锋，我们是人民币管理的机构，主要投资于科技方向，具体的赛道是信息科技、半导体、新能源、生物医药和医疗器械等领域。我们主要是在做成长期投资，谢谢大家！

张向阳：大家好！我是张向阳，来自于海通开元，它是海通证券的全资子公司，主要负责投资一级市场。我们投资大部分是在制造业硬科技方面。投了大概600余家企业，180家通过IPO退出了，谢谢大家！

周宏斌：大家好！我是君联资本的周宏斌。公司目前成立至今22年的时间，单笔投资金额从几千万到五、六亿的规模，跨度比较大。我们内部按照投资阶段，以早期投资、成长期投资进行基金分工。另外按照每个行业，进行内部投资业务人员的分组，这样形成相对的专业专注的系统性研究投资团队，谢谢大家！

独角兽数量骤降 发生了什么？

杨伟庆：主持人在论坛开启时讲了一组数据，每年新晋成为独角兽的公司，数量从2021年的接近600家，下降到2022年的300家，新的独角兽的数量明显下降。我们就这样一个数据，先开始今天的第一个话题。大家有些怎样的观察，背后的原因是什么，中国和美国有什么样的区别，这是长期的还是短期的，就这些大家发表一下自己的观点。我们先从远端来，先从周总！

周宏斌：目前，独角兽本身数量到了两三百家，这一数量还是不少的，也不是每个独角兽都会成功。阶段性地会有一批独角兽有突破，或者是有一些停滞都很正常。确实是应该说这一两年，整个大的环境，投资的活跃度是有下降的，我想这也是（导致）新产生的独角兽数量，阶段性下行的原因。可能并不是市场资金不够、可能是对估值的理解阶段性出现了胶着状态。市场的流动性充裕，但是没有合适的投资条件。也有不少企业需要资金，但是它也不着急。我想过一阶段，这一数据会有所回升。

杨伟庆：周总认为去年特殊情况，数据还会回暖。

张向阳：我也是刚才听说这一数字在降，我原来也不关注独角兽。

我认为，第一个是原有独角兽有些本身就不是真正的独角兽，是伪独角兽，是在一些热点情况下，大家在阶段性认为它可以长很大、估值偏高造成的伪独角兽。

第二个是认知发生了变化。随着时间的推移、疫情的推移以及现在国内国际环境的推移，对于行业的认知和热点认知发生了变化。所以也影响到一些独角兽的评价。

第三个是原来看好的独角兽企业，它被同行超越或者是发展落后了，可能因为技术落后或者是管理各方面的原因落后而被替代。还有一个最重要的是新技术的替代，就原来大家认为它的技术路线可能会成长很大，会高速发展，但结果没有，认知发生很大的变化。另外是持续发展的问题，因为做了一段时间之后大家发现模式没有发生变化。

最主要的是现在投资方向发生了改变，原来投模式创新的公司比较多，成长速度很快，三年、五年上市能达到几千亿的市值，尤其是To C的公司。现在都在投硬科技的公司，这类公司增长就会很慢，是需要时间慢慢成长的，哪可能三、五年就长很大。投资方向和重点发生了变化，也造成了独角兽会少一些。

曲列锋：“独角兽”这一概念是从美国传过来的，人民币基金评价美国的概念不一定专业。但是从一些数据分析，完全可以解释这一现象。

美国是世界上独角兽诞生最多的国家，尤其是在2021年全球大概是接近600家里独角兽，美国占了绝大多数。其实2021年到2022年有一个显著下降。你看这一数字，2021年是美国VC大生态的顶峰，因为2020年疫情开始，美国政府为了救市将利息降到了0—0.25，这是一个低点。资金被赶到了VC生态圈，2021年美国募资达到顶峰，1.3万亿美金，比2020年涨了46%。投资也达到了顶峰，投了6800亿美金；退出2021年是美国牛市顶点，美国市场退出了7000亿美金。2022年，美国开始加息，利息从0.25加到了4以上。最后你看资金的变化，美国的募资少了5000亿美元，投资下降了2000亿美元，退出更惨下降了90%。。为什么独角兽下降了这么多就比较清楚了，表面上是科技和产业的现象，本质是一个货币现象，这是我对独角兽数量去年大幅减少的解读。

毛丞宇：非常同意列锋所讲的货币现象。此外，出现这种现象还有可能是周期的影响。我1999年加入IDG资本，那时还是美国互联网第一波最热的时候，上海新天地还未建成，当时行业很嗨、很热闹。突然到了2000年3月份，互联网泡沫破裂，从高点下落。后来又有移动互联网、金融危机、百团大战等等，这些都是周期性现象。

周期性现象背后的原因，一是过去二十年美元提供的宽松环境，二是创投行业自己的市场行为：每当有一个新的概念和新的技术，就像今天的大模型出现，大家总是有一种热情。一开始是几个人前瞻性地看到，然后在一个方向有很多的资金进去，快速地将整个市场的估值推高，持续两三年就会快速诞生一波独角兽和估值高峰。等大家冷静下来，开始关心技术和趋势是否能商业化时，自然会有一波回落。所以过去二十年的时间里，每隔四五年总是会有一个周期，这是货币现象背后体现的周期性现象。现在会不会有大的改变？美国从过去的宽松到开始加息，就算停止，也还是4%—5%的高峰。

另外，中国的创投环境里，还有一个根本性的变化，是从以商业模式驱动的投资方向，到了以技术、先进制造、新能源、芯片、自主可控和进口替代等一系列的以技术和制造为主题投资方向。

国内的创投环境有两个趋势在叠加影响。我相信经济、投资始终有周期，我们更要思考和探讨的是周期的底层逻辑发生的变化，以及我们作为投资人和创业者怎样适应变化，使得自己以合适的节奏在未来二十年的大环境中去发展。

冯卫东：我觉得独角曾潮起潮落是科技阶段性爆发的必然现象，货币周期只是让它延缓或者来得更猛烈一点，是一个辅助的变量。每一次科技的巨大突破，走向C端的时候都是如火如荼，会催生很多独角兽。

我认为，未来这一大的模式还是不会改变的。过去互联网、移动互联网到现在面临人工智能的大突破，我们坚信和货币没有根本关系，还是来自于技术创新的扩散带来的一种浪潮，因为它必然不是平衡发展的。它一定是结构化的，永远会有热点行业的突破。

从全球来看，美国和中国都是最大的独角兽乐园，过去几十年中美贡献了全球GDP增长的80%。其实西方发达国家、欧盟过去十几年是不增长的，日本也是不增长的，但是美国增长、中国增长，还有一些发展中国家增长。所以随着增长的持续，我们还是相信独角兽潮会再次到来。

独角兽产生速度有50%的波动在创新的扩散过程中很正常，作为投资机构，你只有相信独角兽出现，才会持续在那里等着独角兽出现，最后捕获它。就算你预测错了也没有损失，而你预测来来没有独角兽，就算对了也没有收益，所以我们作为投资者必须是乐观的。

但还是会很谨慎，货币辅助的独角兽这部分有一定的泡沫，成长性过高的企业，在资本泡沫的推动下，有些成长不一定创造价值，还有可能毁灭价值。所以这样一个“回潮”可以让独角兽生态更加健康，成为真正的独角兽，而不是拖着“脐带”的独角兽。

杨伟庆：冯总做了总结，讲到整个的技术变革，尤其是移动互联网的变革，带来了整个变革的周期。尾声是移动互联网的普及率在全球达到了一个非常高的程度，对整个创投领域产生了大的影响。另外是周期性的货币，这是两个重要的原因。

上市遇阻 独角兽如何应对挑战

过去在地缘政治和国际环境的影响下，中国独角兽遇到了一个特别的现象：原来两头在外的公司，比如原来是美元结构融资，现在退出方面遇到了很大的问题，不管在美国、香港退出，退出机制包括流动性方面都遇到很大的挑战。那对于这些独角兽，作为投资人来说，作为持有者，对于上市遇阻的独角兽有什么建议，尤其是偏模式创新的项目？

请周总先说，君联应该也有一些这样的项目。

周宏斌：确实现在海外的资本市场阶段性对中概股、港股都估值偏低，有较大的压力。这类独角兽企业，无论已经上市还是没上市，都是阶段性的，还是要积极看待。作为投资机构及企业家而言，更多的应该是去想如何解决问题，专业的投资机构怎样帮助企业。

举个例子，比如目前企业有重组的机会，但可能由于估值偏高，公司的实际价值阶段性有点跟不上。这时候如果公司能够通过重组，让早期的投资人股东有机会通过打折变现退出，因为基金需要DPI，而对外面新的投资人可以用相对综合较低的估值进来，这对公司来说就解决了当下资金流动性的问题。完成重组以后，有的公司可以转向A股上市，有的公司可以通过回归，再重新规划调整，那么，这些独角兽公司就都有机会重新进入良好的发展轨道。否则的话，估值顶在高点，没有足够的资金去投入发展，早期的投资人基金又到期了，对公司来说也很痛苦。

这也是为什么讲要积极面对，寻找解决办法。但如果是一个企业的基本面不行了，需求、市场都出现问题，那怎么折腾也就没用了。

杨伟庆：市场上有一个好的案例是爱奇艺，它在过去一年多迎接了这样的挑战。从亏损到盈利，给了给投资人一个非常好的改变和一个很好的认知。请毛总和冯总了了，你们都是偏美元的基金。

毛丞宇：我觉得美元和人民币基金差别还是蛮大的，钱的属性不一样，决定了很多的特性不一样，并无对错之分。

像投最近的ChatGPT，大多以美元投，因为风险高、看不清楚。但在中国这样的大环境里，我们也投出了MiniMax，并见证它在两年不到的时间里变成了独角兽企业。作为投资人，我们现在关心中国能跑出多少单独的大模型、怎样成长出独立的大模型平台，最终它能不能跑出来。市场越是显性、大家看得越清楚，往往风险越高，不一定能让投资人赚到钱。这样的环境适合让美元投，因为它容错率高，对时间的忍耐性长。当然，在今天这样的大环境中，美元的退出也带来了不确定性。

我们的人民币基金会投先进制造，投新能源。同时我们也需要美元投大模型和不确定性高的赛道，它也会成为中国整个互联网、大数据、云计算底层的基础设施，这两边都是需要的。

现在环境的不确定性考验的是投资人和创业者对大环境的判断，以及对企业发展的判断，企业业务要做得扎实，这是投资人和创业者更加关注的重点。

冯卫东：我们当前投资组合中独角兽也有十几只。年初百果园上市了，现在锅圈食汇也在准备上市，这个项目也是独角兽企业，做的是线下新业态的模式。另外也有小红书这样的超级独角兽，估值百亿美金以上。

独角兽的重心下沉，是一个挑战和压力。之前基金的回报预期因此会受到一些影响，但是对未来来说，它又未尝不是好事，估值压力部分传导下来了。项目出现了Down round，特别是成熟期的项目，早期项目还好，受到估值压力的冲击比较小，因为离上市还远。

估值出现down round，这对于整个行业都是一个很大的调整。未来投资行业还是要靠盈利才能生存，或者生存下来的机构要能够持续盈利，要么是提高胜率，要么是提高赔率。但这两者可能是双管齐下的，比如估值压力传导下来，过去的项目赔率是下降的，但是未来的项目收益率会有看涨趋势。

最重要的是机构要夯实自己的能力圈，提高在能力圈的胜率。天图就是长期聚焦于消费，对于消费我们长期耕耘。机会少的时候我们就是蜇伏一下，因为窗口会来的。现在是技术突破的窗口阶段，To B会火一些。到了技术成熟阶段，就是造福给众多消费者的优势阶段，也成为独角兽爆发的窗口，我们希望不要蜇伏太久。

硬科技退出的变化

杨伟庆：全面注册制之后，整个科创板退出都有限额，每个季度退3%。很多高估值的企业纷纷上市，我们前一段时间刚刚经历过一波，很多的企业去香港上市，估值很高，现在又跌下来了。大家现在在对于硬科技类的一些企业进行一些投资，尤其是原来估值比较高的，未来再在中国的资本市场做退市。

关于硬科技项目在中国资本市场未来退出，大家觉得有哪些变化和风险？有怎样的建议？对于你们基金来说，你们是怎样做的？

张向阳：这个问题我不是很理解，硬科技在国内退出还是有好的时机。我们有减持新规的要求，确实影响比较大。我们有一个股票上市，到今年是第3年上了，还没减持完，我们还是大股东（持股5%以上），这对我们报表的影响会特别大，因为是按市值计算的，按照节奏减少两年，去年市值还有400多亿，今年就跌了一半，我的报表上十几亿就没了。

但好的方面有两点：一个是上市来说，国内硬科技公司上的比较快，基本上8个月左右，快的7个月，慢的9个月、10个月就在科创板上市了；二是国内市场交易量大，流动性好。目前国内的交易量与以前相比较有所下滑，但在全球来看流动性还是好的。所以国内科技企业能上市，我觉得退出的压力不是很大。

杨伟庆：对于亏损的呢？因为如果业务健康，这方面的企业我们不是太担心，因为市场上有一批财务方面可能未来两三年还会亏的科技企业。

张向阳：亏损这件事其实是有一个过程的，在美国市场有一些成熟的投资人投了很多的亏损企业，比如说马斯克，他一直在亏，但他判断的是以后他的企业会很大，他是成熟的投资人。

在国内，缺少这样的成熟投资人，如果类似这样的企业在国内上市，估值肯定不会有那么高。但我们有很多的科技企业在美国上市，肯定比美国的企业估值高。

投资群体的认知是有差异的，这个很现实。

所以，在国内亏损的企业如果增长速度不够快，市场渗透率不够高，估值就可能会低。不过现在好的机构投资人多了，他们发现好的企业即使是亏损的也会去投，这是一个慢慢转变的过程。

曲列锋：伟庆问的问题，我觉得是两点：一是怎样对独角兽这类估值企业投资；二是结合国内资本市场的情况，如何考虑将来的退出以及投资。

在我的理解中，一是刚才几个同仁也讲了，中美独角兽企业的“口味”存在偏差，尤其在细分赛道上。美国独角兽的赛道和我们的赛道，在细分市场方面分道扬镳。这种情况下，要关注不同市场的“口味”，你在美国、香港和国内科创板上市，它的Focus和关注程度可能不一样。

二是关注独角兽企业，对于我们VC投资机构来说是不会投这样的企业，除非老股东追加投资。对于PE来说，还是要把判断时间拉开来看长期价值。如果短期有一二级倒挂，但是企业长期有独特的竞争力，未来的市场增长能够消化掉现在的估值，那我觉得就可以做投资，不符合的话就无法做了。

杨伟庆：因为不同的基金擅长的领域不同，所以我接下来会问每个基金自己的投资领域。因为去年有疫情，今年经济一季度有比较好的表现，各位在今年的投资策略有怎样的调整，原因是什么？请每个基金结合自己擅长的领域，和大家讲一讲自己投资策略的调整及背后的原因。

冯卫东：我们一直关注投消费升级，过去更多关注需求端的变化，包括商业模式的创新。我们去年开始重新思考，未来创造投资价值的最大驱动力是什么？我们认为科技发挥的作用会越来越大，所以会关注科技在创造新消费，特别是开创新消费品类上所起的作用，同时也会加强科技属性。

当然，我们还是会继续保持传统对需求的洞察和商业模式的理解。

杨伟庆：毛总，你们投SaaS比较多。

毛丞宇：过去九年，我们确实投了一百多家数字化领域的企业，大概有十几家估值从投时的两三千万美金跑到了独角兽，或者是20-30亿美金，比如说MiniMax、PingCAP等。

首先，因为是早中期投资，今天它冲到30亿美金也好，又回到10亿美金也好，我都是在“水上”，就是账面价值波动比较大。中国和美国有一个大的区别，美国市场环境变冷以后，是可以接受DownRound的。这是因为，美国的企业人力成本高，相对来说对现金的需求更大。

中国不太接受Downround的文化，会带来很多复杂的问题。一般不到万不得已，不会做Downround。另外，企业人力成本相对低，如果融了一亿美金，足够自身维持两三年。

我们投的很多软件企业，两到三年出来融一轮，每次业务大概增长50%左右。To B企业的好处是，一旦成为行业领头羊，收入呈线性稳定增长。这是我们对于大多数软件企业，碰到这一市场环境怎样解决Downround或是独角兽企业数量下降的现象的看法——本质还是在于业务的稳定增长。。

从投资的角度来说，在美国，大家都是在投数据和模型。中国的发展业态比较多元混合，而且行业比较多，模型、流程、数据都在投，都有机会。我们既要看到美国的技术发展趋势及历史，同时也要了解中国的国情和各个行业，结合起来才能真正找到好的企业。在投进去以后，首要的是企业的业务能稳定增长，建立起核心壁垒。

曲列锋：我们投资的半导体、能源科技、生物医药等，估值还比较高，所以相对不太好投。整体来看，未来还是看好这些赛道的长期发展，所以投资策略没有太大的变化，还是坚持在这些赛道里。哪怕估值不低，我们还是坚持寻找有长期增长价值的企业，投资策略上做了一点微调，就是尽量投早、投小。

杨伟庆：现在的新能源，尤其是锂电价格狂跌，目前有点企稳。对于新能源领域的投资，生态方面会有改变吗？

曲列锋：这个调整正常，能源科技不止锂电这一条线，其他的科技在未来3-5年会层出不穷涌现。能源的整体变化，包括商业模式也不断出现变化，所以能源大的领域的赛道还是有很多机会。

张向阳：一直在微调，但是没有什么大的变化，去年比往年还多投了十几亿元，一年的投资总量大概三十多亿元。这也不是我们的硬性指标，就是遇到了好且看得懂的企业就投了，遇到不懂的企业就少投一点。

方向还是这几个主流行业，但是我们注重两点东西：一个是技术的领先性,二是进口替代。我们把进口替代看得比较重，如果说前几年我们投的很多进口替代是大项目、设备和大行业上的产品，最近这两年我们发现自己投了很多小的行业或者是材料类公司。其实市场并不是很大，但是原来全部从国外进口，比如说高端光刻胶，那国内就是空白的。所以说这些小的行业，还有一些半导体的配件、零件和材料，大概市场规模就只有几十亿，但这一类能做到进口替代类的项目，我们最近投得比较多，而且估值还可以，大家还没有在这上面把估值炒得很高。

虽然在新能源和半导体领域一些项目估值很高，但是我们坚信这两个行业是要一直坚持投下去的。

杨伟庆：前两天听一个专业做芯片的同行说，芯片这一产业基本上投得差不多了，感觉行业的新机会涌现的概率很低。

张向阳：我觉得他说的是一部分，这是两个行业。新能源是一个领先行业，半导体是补短板行业，但它在国际上已经是非常成熟的行业了，很多已经投的企业在国际上就是一般制造业水平，但在我们这里是先进制造业，因为我们是在补短板。

所以在整个过程中，每个环节都有很多公司，它是很成熟的产业链，但是我们在这中间，国内能够制造的占到百分之十几，方方面面大量都是进口。从材料、设备、制造，每一个环节都有机会去替代，这就看技术能不能达到，因为它已经相对成熟了。

你要说它有很大的变化，不太可能，一个新的技术把半导体的颠覆？不太可能，这是两个不太一样的东西。

周宏斌：我们的投资方向一直没有大的调整，第一个是先进制造业，第二个是科技领域，包括软件、数字经济相关的赛道，第三个是医疗健康，这三个大的行业主题构成所有基金的投资主题。

我们从去年年初做了调整，总体一句话：所有的资源资金尽可能往质地突出项目集中，我们的出资每年的投资当量（指投资总额）并没有明显的下降，但我们的项目数量会有所聚焦。原因是什么？我们觉得可能今年明年真正特别好的项目估值体系下移会比较慢，留给投资人的收益会收窄，所以我们需要集中资金资源到一些比较特别突出的项目，选择需求、业务模式相对路径明确，人比较靠谱的项目，这样我们提高成功率，通过提高项目的成功率来保持基金较好的收益水平。

谢谢！

杨伟庆：今天这场论坛的时间也差不多，刚才也讨论了全球和中国的独角兽，还有各个基金目前的退出以及投资策略的观点，有非常多的干货能够帮助在座各位做基金投资以及产业相关服务，也提供了一些比较有价值的建议。

投中资本一直在做并购，帮很多独角兽寻求一些被并购的机会，艾瑞资本和投中资本一起合作，帮助一些上市公司寻找被整合并购的退出方式。

今天有位嘉宾讲，在全球的股权投资市场和非二级市场的投资领域中，不管是美国还是欧洲，都是以并购退出为主，中国目前是成长型投资为主，并购为辅。我们希望投中的一些业务能够给各位投资人提供退出的渠道，在有些项目方面提供帮助，给在座的各位同行提供一些服务的机会。

非常感谢五位嘉宾精彩的发言，也感谢在座的同仁、朋友一起来听这场论坛，感谢！

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